В политическом анализе монетарной политики чаще всего встречается фокус на уязвимость монетарных режимов, их совместимость с формальными и неформальными институтами общества. Выбор монетарных целей, так же как и субъективность такого выбора, дебатируются в контексте перераспределительных последствий инфляции и соотношении сил в макроэкономической политике.
Читайте также: Как создаются деньги, и какова в этом процессе роль центрального банка
Безналичное общество и дедолларизация в Украине: чего не хватает для актуальной дискуссии?
Рентоориентированный характер в реализации монетарной политики также сверяется с принципами независимости центробанков. Ценовая стабильность для всего общества, которая обеспечивается независимым центробанком, создание рент для закрытого круга политических факторов «восторженным регулятором» – две крайности, которые можно конструировать на основе политического анализа. Но существуют ли промежуточные варианты политической уязвимости монетарной политики? Что больше генерирует политические риски: цели или способ их достижения?
Что является более опасным для общества – очевидное разрушение независимости центробанка с последующим быстрым кризисом и реформами или постоянно тлеющее политическое давление на способы достижения консенсусных макроэкономических целей, что порождает монетарный и регуляторный конформизм, утрату общественной бдительности к действиям центробанка и «неожиданный» финансовый шок?
Что важнее: цели или инструменты?
Ранние дискуссии о независимости центральных банков указали на одну интересную закономерность: независимость по выбору инструментов (экономическая, или операционная независимость) может быть важнее политической (независимость по выбору целей, мандата, процедуры назначения и увольнения руководителей центробанков и тому подобное). При этом снимается конфликт между центробанком и другими органами власти (парламентом, правительством и тому подобное).
Такие выводы были адресованы развитым странам в начале 1990-х. Их основное направление можно свести к следующему. Если достигнуто политическое согласие относительно общественно оптимального уровня инфляции, а также существует формальное или неформальное согласие центробанка и правительства/парламента относительно целевого уровня инфляции, не важно, как центробанк будет достигать целей.
Главное, чтобы у него была возможность самостоятельно выбирать инструменты для этого и выстраивать операционные процедуры (совокупность операционных процедур и инструментов, по сути, и образуют операционный каркас, operational framework).
Однако такая позиция уязвима. Доминирование важности операционной независимости над политической может оказаться нежелательным приглашением в иллюзорный мир сдержек и противовесов, которые с легкостью вращаются на своего собственного антипода в обществах, где поддерживается верховенство неформальных институтов над формальными.
Это связано с тем, что теоретически ценовая стабильность является нейтральной относительно перераспределения благосостояния в обществе, а монетарные инструменты могут привносить некоторое напряжение относительно их влияния на финансовых посредников или отдельные секторы.
Это касается фискальных последствий функционирования того или иного операционного каркаса. Доходы центробанка всегда охотно привлекаются в бюджет, а убытки компенсируются с фундаментальными политическими предубеждениями.
ФРС vs Бундесбанк: влияние неформальных институтов
Одним из наиболее характерных примеров политической уязвимости операционного каркаса является так называемый эксперимент Волкера. В 1979 г. Пол Волкер резко развернул политику Федеральной резервной системы США в антиинфляционную сторону. При этом ценовая стабильность восстанавливалась на основе так называемого монетаристского операционного каркаса, когда на операционном горизонте определялись цели по изменению денежной базы, которые увязывались с целями по годовому приросту денежной массы.
Прямым следствием введения количественных критериев монетарной политики на операционном уровне является расширение диапазона колебаний межбанковских процентных ставок. Если установлены количественные ограничения на движение денежной базы, то любые изменения в спросе на деньги со стороны банков будут означать движение ставки в ту или иную сторону.
При нестабильности/непредсказуемости потребностей финансового сектора в краткосрочной ликвидности, колебание краткосрочных ставок может быть очень высоким. Именно это стало предметом жесткой критики политики ФРС со стороны кейнсианско-ориентированных политиков и экономистов. Тогда как монетаристы критиковали ФРС за то, что она ослабила операционный дизайн и пыталась сглаживать колебания процентных ставок, тем самым ухудшая способность достижения количественных целей по приросту денежной массы.
Наиболее очевидным политическим уроком этой истории является то, что сформированная в американском политикуме особая чувствительность к роли процентной ставки, как рычага влияния на снижение безработицы, создала политическую подоплеку для непоследовательных действий ФРС.
При наличии относительного политического консенсуса относительно необходимости снижения инфляции, с чем ФРС справилась, вопросы операционного каркаса (то есть вопрос, каким образом и с помощью каких инструментов) были предметом политических напряжений, которые могли пошатнуть доверие к способности системы следовать антиинфляционным курсу. Значит, проблема была не в доверии к ФРС или к Полу Волкеру, а проблема была в доверии к политикам и их готовности позволить ФРС двигаться избранным путем.
В это же время подобные операционные процедуры Бундесбанка ФРГ не вызвали политического неприятия, а его монетаристская макромодель на то время не считалась политически уязвимой. Политические выгоды от ценовой стабильности на стратегическом горизонте компенсировали политические потери от волатильности процентных ставок на тактическом горизонте. Другими словами, неформальные институты ценовой стабильности в Германии и неформальные институты чувствительности к уровню процентных ставок в США влияли на логику поведения Бундесбанка и ФРС.
«Азиатские тигры»: выгода и потери экспортоориентированной модели
Популярная версия истории превращения бедных стран Юго-Восточной Азии в «азиатских тигров» подчеркивает экспортоориентированный характер их доктрины экономического развития. Но экспортная ориентация имеет важный монетарный коррелят, который часто не принимают во внимание.
Поддержание экспорто-ориентированного роста в долгосрочной перспективе невозможно без предотвращения реального усиления обменного курса. Другими словами, почти все страны, от «тигрят» до «тигров», пытались предотвращать приближению обменного курса к паритету покупательной способности (ППС) для создания ценовых конкурентных преимуществ.
Однако обеспечение недооценки на систематической основе требует накопления валютных резервов с их последующей стерилизацией. Накопление предполагает, что увеличение денежного предложения в результате выкупа валютных поступлений, потенциально усиливает инфляционное давление и таким образом способствует приближению курса к ППС (движение вверх реального эффективного обменного курса), компенсируется операциями его изъятия.
А сделать это центробанки могут лишь путем поддержания высоких процентных ставок, которые дали бы возможность трансформировать свободные средства, образующиеся в банковской системе вследствие выкупа валюты, в активы.
В долгосрочной перспективе это приводит к тому, что внешние активы центробанков начинают вытеснять внутренние активы; процентные ставки по внешним активам приносят меньшие процентные доходы; рыночные ставки в национальной валюте выше ставки на внешних рынках.
И, самое главное, потенциальная величина прибыли, что перечислялась в бюджет, была значительно меньше по сравнению с той, которая могла бы быть без активного накопления резервов и их стерилизации. В 1980-1990-х на эту проблему не обращали особого внимания. А когда в 2000-х объемы резервов достигли невиданных масштабов, вопрос «социальных потерь» владения внешними активами начали поднимать.
И повлияли ли фискальные потери от владения резервами на изменения в стратегиях предотвращения реальной ревальвации? Скорее, нет. Избыточная внутренняя ликвидность от обладания резервами рассматривалась больше как вызов финансовой стабильности, чем фискальная угроза. Переход на более гибкие курсовые режимы обусловливался потребностями обеспечить макрофинансовую стабильность. Операционные каркасы модифицировались под потребности совмещения ценовой стабильности с накоплением резервов.
Собственно, такой микс дает возможность сочетать преимущества экспорто-ориентированного роста с низкой и контролируемой инфляцией, которая не составляла бы открытой угрозы для ценовой конкурентоспособности.
Можно увидеть, что фискальные потери операционных каркасов, ориентированных на стерилизацию накопленных валютных резервов, не превращались в триггер политического давления в сторону изменения ключевой ориентации центробанков. Институт поддержания внешней конкурентоспособности как долгосрочной стратегии доминировал над институтом максимизации бюджетных инъекций краткосрочного плана.
Таргетирование инфляции и ценовая стабильность без волатильности ставок?
Распространение инфляционного таргетирования вместе с преобразованием процентной ставки на ключевой инструмент монетарной политики не только изменило представление о макроэкономических основах решений центробанков, а также отразилось на изменениях дизайна операционного каркаса.
Сужение рынка государственных ценных бумаг в США в конце 1990-х и параллельная политика снижения государственного долга в Европе рассматривались как потенциальный кризис операционных режимов, которые опираются на масштабные операции с долговыми инструментами правительства.
Слабые долговые рынки в странах с экономиками, которые формируются, в этот же период также нуждались в операционных процедурах, совместимых с разворотом в сторону соблюдения ценовой стабильности и расширения курсовой гибкости. Также сказывалось повышение мобильности капиталов с потенциальным давлением в сторону расширения диапазона колебаний процентных ставок на внутренних рынках многих стран.
Идея процентного коридора (одним из первых ее теоретически обосновал Майкл Вудворт) как базового операционного каркаса инфляционного таргетирования в той или иной мере учитывала перечисленные вызовы. Данная модель операционных решений центробанка опирается на ряд моментов:
– ключевым инструментом является процентная ставка. Ее изменения напрямую связаны с изменениями прогноза по инфляции. Это дает возможность отслеживать логику решений центробанка и соотносить его действия с достижением количественных инфляционных целей, и, соответственно, верифицировать соответствие таких действий мандата по обеспечению ценовой стабильности;
– процентная ставка центробанка является осью, вокруг которой колеблются межбанковские ставки. Такие ставки, будучи краткосрочными, являются точкой отсчета для кривой доходности, на профиль которой влияют как инфляционные ожидания, так и характер функционирования финансового посредничества (другими словами, структура финансовой системы имеет значение);
— для того чтобы межбанковские ставки как точка отсчета более долгосрочных ставок находились под контролем со стороны центробанка (для его способности влиять на стоимость денег в экономике и поведение экономических агентов по потреблению, сбережению и инвестициям), предполагается процентный коридор. Им является допустимый диапазон колебаний межбанковских ставок;
— процентный коридор поддерживается операциями постоянного доступа (standing facilities). Операции рефинансирования проводятся по ставке верхней границы коридора; депозитные операции (депозиты, депозитные сертификаты, операции обратного РЕПО) – нижней границы коридора;
– процентный коридор движется вместе с ключевой ставкой, поскольку ставки по инструментам постоянного доступа привязаны к ключевому инструменту монетарной политики. Таким образом, достигается связь между макроэкономическими целями и операционными решениями;
– ширина процентного коридора является выбором из альтернатив. Широкий коридор будет допускать более высокую волатильность процентных ставок, но будет ниже нагрузка на баланс центробанка. Объемы торгов на межбанке будут большими. Уже будет более жесткий контроль над процентными ставками и их более низкой волатильностью. Но в этом случае объем операций, которые потребуют изменений в балансе центробанка, будет значительно выше по сравнению с альтернативным вариантом. Оборот на межбанке также будет меньшим.
Наибольшее преимущество такого операционного каркаса заключается в том, что устраняется проблема волатильности и непредсказуемости поведения процентных ставок на коротком конце кривой доходности. Снижение волатильности на коротком конце положительно сказывается на сужении диапазона смещений ставок на длинном конце. Сдвиги кривой доходности по всей длине очищаются от непрогнозируемых изменений в денежном спросе, привнося большую предсказуемость в поведении рынков капиталов. А это улучшает возможности для планирования инвестиций, а также удлиняет горизонт инвестиционных операций.
Для стран с формирующимися рынками с их специфическими макроструктурными характеристиками это дает дополнительное преимущество. Рядом с курсовой гибкостью лучшая предсказуемость поведения кривой доходности позволяет ослаблять проблему долларизации, которой в основном поражены инструменты с более длинными сроками.
Преимущества процентного коридора, обеспечиваемые постоянно действующими инструментами, довольно быстро стали очевидными для большинства центробанков, что ориентируются на достижение ценовой стабильности. Опыт банка Канады, банка Англии, ЕЦБ пригодился центробанкам многих стран с формирующимися рынками.
Процентный коридор: роль доверия и настоящих макроэкономических намерений
Способность центробанка обеспечивать контроль над ставками денежного рынка и ограничивать их волатильность во многом опирается на доверии финансовых игроков к тому, что операции постоянного доступа не будут отменены, а заодно и будут дисциплинировать денежный рынок двигаться в русле макроэкономических приоритетов.
Если принять во внимание, что операции открытого доступа могут формировать конфликт целей, например в случае важности обменного курса или накопления резервов для макрофинансовой стабильности, доверие к такому операционному каркасу будет ничем иным, как доверием к монетарному курсу в конкретных политико-институциональных координатах.
Хотя транспарентность, простота и одновременно обязывающая к последовательности жесткость операционного каркаса процентного коридора с постоянно действующими инструментами не всегда нравится заинтересованным лицам в случаях конфликта целей.
Попытка замаскировать фискальное доминирование или намерения по кредитному стимулированию в рамках вариаций на тему процентного коридора, как правило, не жизнеспособны даже в среднесрочной перспективе. Характерный пример Турции, где сложный операционный дизайн, поощрял кредитный пузырь, и был быстро изменен на стандартный в разгар недавнего валютного обвала.
Из опыта Турции можно увидеть, что в случае, когда институт ценовой стабильности не вступил в силу, операционный каркас монетарной политики по форме может соответствовать критериям таргетера инфляции, но, по сути, может быть приспособленным под цели, что конкурируют с низкой и предсказуемой инфляцией. Пробелы в операционном каркасе процентного коридора, через который проливается денежное предложение центробанка, могут быстро превратиться в пробоины в корпусе макрофинансовой стабильности.
Однако данный операционный каркас может генерировать политическую уязвимость другого порядка. Турция продемонстрировала случай, когда он подстраивается под скрытые намерения в отношении кредитной экспансии, несовместимой с платежным балансом и ценовой стабильностью в среднесрочной перспективе. Это политическая уязвимость центробанка, а не самого операционного каркаса монетарной политики, как в случае с ФРС времени «эксперимента Волкера».
Процентный коридор и инструменты постоянного действия: отечественные особенности
Наиболее полно политическую уязвимость этого каркаса можно увидеть на примере Украины. Как уже отмечалось, эффективность процентного коридора опирается на доверие к факту постоянно действующих инструментов, а не исключительно на объявления, что они являются атрибутом операционного дизайна монетарной политики. Это означает, что в среде слабых институтов в фокус давления будет попадать именно постоянно действующий характер операций по изъятию ликвидности или денежного предложения.
Но природа политической уязвимости нижней и верхней границ коридора процентных ставок различается в разрезе ситуации со структурным профицитом/дефицитом банковской ликвидности.
В случае структурного профицита ликвидности в операциях центробанка будут доминировать депозитные инструменты. Это связано с тем, что денежное предложение давит на межбанковские ставки вниз. А их поддержание выше, чем нижняя граница коридора, возможно за счет депозитных операций постоянного доступа. Классический случай – это ситуация, когда центробанк увеличивает резервы, но не дает процентным ставкам опуститься до уровня, который не будет совместимым с целями относительно макрофинансовой стабильности.
В чем здесь политическая уязвимость? Снижение объема прибыли, перечисляемой в бюджет, риторика о «разрушении» межбанковского рынка или «паразитирование» на без рисковых инструментах являются типичными примерами нагнетания политического напряжения вокруг политики центробанка. Если трудно спорить о необходимости снижения инфляции или же политически некрасиво говорить о необходимости создания инфляционных стимулов для экономики, то можно сосредоточиться на критике операционного каркаса политики, ориентированной на ценовую стабильность.
Другим измерением этой проблемы является то, что доминирование депозитных операций центробанка естественно ликвидирует возможности заинтересованных групп рассчитывать на магическое превращение рефинансирования в кормушку. При этом это же расширяет периметр политической критики монетарного курса, поскольку именно с таким рефинансированием связываются возможности экономики наращивать кредитную глубину.
Закономерно, что в рамках такой критики не учитывается такое: на стоимость кредитных ресурсов влияют инфляционные ожидания, кредитные риски, «стоимость финансового посредничества». Если последний фактор является структурным и вытекающим из структуры финансовой системы, средний также, и определяется политико-институциональными рамками кредитных потоков, то первый – макроэкономический.
Центробанк не может погасить инфляционные ожидания путем накачки экономики кредитами, притом, что на глазах экономических агентов эти кредиты превращаются в «нерабочие», выводятся в офшоры, обогащают инсайдеров, но отнюдь не поощряют экономическое развитие. Кредитные риски в экономике со слабыми институтами генерируются благодаря широким возможностям поведения «долги возвращают только…».
Снижение кредитных рисков уменьшит ставки и расчистит доступность кредитов для добросовестных заемщиков. Пока благие намерения кредитной экспансии будут представлять себе как способ обогащения или политического ограничения конкурентов, операционный каркас с постоянно действующими инструментами и структурным профицитом ликвидности всегда будет находиться в зоне политического давления.
Что меняет появление структурного дефицита ликвидности? С одной стороны, это предполагает доминирование операций рефинансирования над депозитными операциями. Именно то, чего хотят критики процентного коридора, но не в виде постоянно действующих инструментов, а дискреционных и долгосрочных. Значит таким, которые являются наиболее уязвимыми к коррупционным рискам.
С другой стороны, в ситуации с дефицитом текущего счета, сильными эффектами переноса и нестабильными инфляционными ожиданиями постоянно действующие инструменты рефинансирования могут генерировать опасения в способности центробанка поддерживать курсовую стабильность и, соответственно, совмещать инфляционные цели с электоральными рисками усиления выведения средств за границу.
Скорее всего, такие опасения будут царить в финансовом секторе. Опыт работы депозитных инструментов постоянного доступа уже сформирован. Так же как и примеры, их стабилизирующей роли в условиях накопления валютных резервов. А опыт работы постоянно действующих инструментов рефинансирования? Пока нет. Но будут ли они политически уязвимые? Скорее всего, что да.
Любое сочетание потребностей ликвидности со стороны банков и девальвационного давления на обменный курс может восприниматься как то, что постоянно действующие инструменты провоцируют еще большую девальвацию.
Эта картина может быть далека от истины, а может – и нет. При любых обстоятельствах, в условиях чувствительности вывода капиталов за рубеж в электоральных изменениях это открывает дополнительные каналы давления на центробанк по поводу совместимости операционного каркаса с задачами поддержания макрофинансовой стабильности. И вдохновения на такую критику хватит гораздо больше, чем на критику и попытки изменить политическую систему, которая делает потоки капитала настолько чувствительными к изменениям в избирательной гонке.
Одновременно это должно стимулировать центробанк к дальнейшей работе в направлении улучшения риск-менеджмента при операциях рефинансирования, совершенствования процедур банковского надзора, минимизации каналов вывода активов из банков и применения радикальной терапии против болезни связанного кредитования.
Положительный пример жизнеспособности операций постоянного доступа в условиях дефицита ликвидности расширит доверие к монетарному курсу и сужает площадь потенциальных политических упреков в адрес центробанка. Упреков, которые маскируют неутомимое стремление к возвращению беззаботных времен олигархического банкинга, бесплатного рефинансирования и избегания ответственности за капитализацию финансовых учреждений.
Автор: Виктор Козюк, член Совета Национального банка Украины
Источник: KSE
Перевод: BusinessForecast.by
При использовании любых материалов активная индексируемая гиперссылка на сайт BusinessForecast.by обязательна.