COVID-вызовы для государственного долга Украины

О пяти рисках нового долгового кризиса в 2021 году. По итогам 2020 года доля госдолга к ВВП существенно выросла. От чего будет зависеть ее дальнейшая траектория?

В течение 2017-2019 годов Украина значительно уменьшила долговую нагрузку. Если в конце 2016 года соотношение государственного и гарантированного государством долга к ВВП достигало 81%, то в 2019-м – 50%. Перед началом коронакризиса уровень госдолга Украины был более низким, чем у многих европейских стран, и соответствовал одному из Маастрихтских критериев – отношение государственного долга к ВВП не более 60%.

В 2020 году долговая парадигма существенно изменилась. Из-за карантина и сжатия внешнего спроса падение экономики Украины составило за 9 месяцев 2020 года около 5,4%, а запланированный годовой дефицит госбюджета достигает 7,5% ВВП. С учетом колебаний валютного курса, это, по предварительным оценкам, приведет к существенному росту соотношения государственного и гарантированного государством долга к ВВП – к уровню около 64%.

В три предыдущих кризиса (1998-1999, 2008-2009, 2014-2015 гг.) наше государство входило с довольно комфортной долговой нагрузкой: 31%, 12% и 40% ВВП соответственно. Однако в течение следующих двух-трех лет это соотношение росло в два-три раза: 61%, 40% и 81%. Картина текущего долгового кризиса, исходя из нынешних оценок, хоть и будет напоминать предыдущие, но в значительно меньших масштабах.

Для оценки долговой нагрузки стоит смотреть не на текущее соотношение государственного и гарантированного государством долга к ВВП, а насколько большим он может стать в случае появления новых вызовов.

Речь идет о применении к госдолгу стрессовых сценариев, оценке вероятности реализации и силе воздействия каждого из них. Исходя из наиболее реальных угроз, стоит выстроить и долговую стратегию государства. Сегодня главными источниками потенциальных рисков для государственного и гарантированного государством долга Украины являются:

(1) сверхвысокий дефицит бюджета (в связи с пандемией COVID-19);

(2) низкая готовность к возможным остановкам рефинансирования;

(3) значительная доля долга в иностранной валюте;

(4) риск возникновения дополнительных (условных) обязательств;

(5) риск крайне невысоких темпов восстановления экономики в будущем.

  1. Сверхвысокий дефицит бюджета.

Согласно закону “О государственном бюджете Украины на 2021 год” объем дефицита ожидается на уровне 246,6 млрд. гривен (около 5,5% ВВП). Хотя дефицит государственного бюджета Украины в 2021 году и уменьшен по сравнению с запланированным показателем предыдущего года, как в абсолютном измерении, так и в соотношении к ВВП, однако такой размер дефицита является сложным для финансирования.

В частности, правительство планирует в этом году привлечь на внутреннем рынке путем выпуска государственных облигаций (ОВГЗ) почти 500 млрд. гривен, что значительно превышает объемы предыдущих лет. Привлечение столь значительного финансового ресурса практически невозможно без существенного роста доходности. Также следует помнить, что финансирование дефицита на внутреннем рынке приводит к эффекту вытеснения инвестиций, что будет сдерживать будущий рост экономики.

Большинство стран мира для минимизации рисков уже начали процесс постепенного приведения объемов дефицита к существующим фискальным правилам. Украине в среднесрочном периоде также стоит вернуться к параметрам дефицита, которые определены Бюджетным кодексом – не выше 3% ВВП.

Фискальная политика должна быть контрциклической, то есть поддерживать экономику страны в трудные времена и сдерживать ее от перегрева во время роста. Если в 2020 году увеличение дефицита государственного бюджета Украины было оправданным и нацеленным на поддержку экономики в сложнейший период, то в этом году ожидается возобновление роста и необходимость такого значительного дефицита является сомнительной.

  1. Низкая готовность к возможным остановкам рефинансирования.

Именно это случилось в 2015 году, когда правительство Украины было вынуждено прибегнуть к реструктуризации – государство сохраняло способность платить проценты по государственному долгу, однако не смогло рефинансировать текущие обязательства по возврату основной суммы.

В случае резкой смены настроений международных инвесторов, что уменьшит или полностью остановит приобретения ими новых суверенных долговых бумаг, правительство должно сохранять возможность обслуживать и возвращать старые долги на длительном временном горизонте (1-2 года).

Инструментами для снижения риска рефинансирования являются:

– равномерный график выплат долга (в том числе за счет выпуска долгосрочных долговых инструментов и операций по выкупу/обмену существующего долга);

– формирование буферов ликвидности в национальной и иностранной валюте (запаса средств на счетах правительства для покрытия выплат будущих периодов);

— запас прочности бюджета (лучше всего – первичный профицит), который при необходимости позволяет быстро уменьшить его дефицит, без ущерба для наиболее чувствительных расходов;

– продолжение сотрудничества с МВФ и другими международными организациями и правительствами, что позволяет получить доступ к долгосрочному финансированию на льготных условиях.

Из перечисленных выше инструментов для Украины в краткосрочной перспективе достижимо лишь сотрудничество с МВФ и другими донорами. Формирование запаса прочности бюджета и выравнивание графика выплат требуют более длительного времени.

  1. Значительная доля долга в иностранной валюте.

Удельный вес государственного и гарантированного государством долга в иностранной валюте с 1993 года ни разу не опускался ниже 59%. Из-за значительного валютного риска именно девальвация гривны была основным фактором роста отношения долга к ВВП в 2014-2015 гг. (так же как и ревальвация – главная причина сокращения уровня долга в 2019 году). Доля гривневого долга в 2019 году выросла на 7,5 п.п., в результате чего удельный вес долга в иностранной валюте сократился до 63,3%.

Процесс дедолларизации долга в прошлом году был довольно стремительным, но в целом, как свидетельствует опыт других стран, эти сдвиги происходят медленно и длятся долго.

Стратегия развития финансового сектора Украины до 2025 года предусматривает рост доли государственного долга в национальной валюте до уровня не менее 50%. Однако для более существенного снижения валютных рисков, удельный вес долга в иностранной валюте должен быть ниже 20%. Это уровень, который по оценкам МВФ, соответствует более низкому риску долгового портфеля стран, что находятся на этапе развития.

Достичь этого удастся лишь тогда, когда внутренний рынок капитала будет достаточно развитым и глубоким, чтобы удовлетворить потребности государства в финансовых ресурсах. Поэтому существенная дедолларизация госдолга Украины – долгосрочная цель. Полностью отказываться от валютных привлечений не стоит, поскольку это лишает страну возможности диверсифицировать источники финансирования, получить ресурсы в необходимом объеме и по приемлемой цене, а также иметь сформированную кривую доходности на свой долг в иностранной валюте.

  1. Риск возникновения дополнительных (условных) обязательств.

В Украине дополнительная долговая нагрузка на государственные финансы возникала из-за необходимости правительства осуществлять непредвиденные расходы: из-за увеличения уставного капитала НАК “Нафтогаз Украины” (в частности, для покрытия убытков, полученных от поставок газа для нужд населения по нерыночным ценам), докапитализации государственных банков (например, докапитализация «Укрэксимбанка» на 6,8 млрд. гривен в 2020 году) и Фонда гарантирования вкладов физических лиц для преодоления последствий банковских кризисов, предоставления гарантий по обязательствам государственных предприятий.

Потенциальными рисками в будущем, которые могут привести к очередному росту объема долга, являются выплаты по инструментам восстановления стоимости (VRI, были выпущены по итогам реструктуризации внешнего долга в 2015 году). Особенно в случае высоких темпов развития экономики, а также вероятности повторения практик прошлого по спасению государством отдельных участников рынка или секторов экономики.

Риски возникновения условных обязательств остаются высокими. В принятом бюджете 2021 года предельный объем предоставления государственных гарантий установлен на уровне 88,7 млрд. грн. Это более чем втрое превышает лимит, предусмотренный Бюджетным кодексом, и может привести к существенным расходам по таким обязательствам в следующих бюджетных периодах. Для минимизации рисков, объемы предоставления гарантий уместно уменьшить.

При оказании государственной поддержки лучше сосредоточиться на программах, которые имеют небольшой объем и чувствительны для широких слоев населения, прежде всего в проектах поддержки малого и среднего бизнеса.

  1. Риск крайне невысоких темпов восстановления экономики в будущем.

Экономический рост является ключевым элементом, который определяет будущую долговую нагрузку. В наиболее упрощенной теоретической модели, где первичный баланс бюджета (разница доходов и расходов до уплаты процентов по государственному долгу) равна нулю, изменение отношения долга к ВВП происходит лишь вследствие двух факторов: реальной эффективной процентной ставки (r) и темпов реального роста ВВП (g). Если r > g, отношение долга к ВВП будет расти, и наоборот.

На практике на долг действует большее количество факторов, но важность экономического роста от этого не уменьшается.

Наибольший негативный эффект, оказываемый на рост долговой нагрузки, зафиксированный в кризисные 2014-2015 годы, был связан с девальвацией национальной валюты и необходимостью осуществления затрат для поддержки банковской системы и НАК “Нафтогаз Украины”.

В течение 2016-2019 годов экономический рост в Украине положительно влиял на долю долга, почти компенсировав негативное влияние двух послереволюционных лет. Снижение реального ВВП в 2020 году будет вторым по значению фактором роста доли долга (после влияния курсовых колебаний).

При условии продолжения структурных реформ, получения запланированных траншей от МВФ и отсутствия значительных макроэкономических шоков, скачок уровня государственного и гарантированного государством долга к ВВП останется эпизодом, и этот показатель в дальнейшем будет сокращаться.

При более жестком сценарии, стабилизация долга произойдет на более высоких уровнях, а сокращение долговой нагрузки будет более продолжительным.

В долгосрочном периоде успешным результатом реализации долговой стратегии государства должна стать такая структура и объем долга, которые не осуществляют значительной нагрузки на государственные финансы и являются устойчивыми к негативному влиянию потенциальных кризисов. А именно – общий объем государственного и гарантированного государством долга на уровне не выше 40% ВВП, с долей долга в иностранной валюте около 20-30%.

Автор: Игорь Лубчук

Источник: Экспертная платформа Национального банка Украины

Перевод: BusinessForecast.by (читайте также канал BusinessForecast.by в Яндекс Дзене)

При использовании любых материалов активная индексируемая гиперссылка на сайт BusinessForecast.by обязательна.

Читайте по теме:

Оставить комментарий