27.02.2020 – Пытаясь спасти страну от дефолта в 2015 году, тогдашняя власть выпустила ценные бумаги, выплаты по которым зависят от роста экономики. Чем больше ВВП – тем больше платит Украина. Что это значит сегодня и как может повлиять на государственные финансы?
Пять лет назад Киев узнал, что убил трех зайцев одним ударом. По крайней мере, так говорили тогдашние министр финансов Наталья Яресько и премьер Арсений Яценюк. В кризисном 2015 году Украине удалось снизить стоимость долга и объявить дефолт. Яресько провела сложные переговоры с иностранными инвесторами, в результате которых договорилась о так называемой haircut («стрижке») – сокращении суверенного и гарантированного государством долга на 20% или 3,6 млрд. долл.
Минфин заявил, что такое соглашение производит тройной эффект. Во-первых, для системы государственных финансов благодаря удлинению во времени долговых выплат удалось высвободить 15,3 млрд. долл.
Во-вторых, государственный долг удалось снизить до 71% ВВП.
В-третьих, потребность бюджета в финансировании в 2019-2025 годах стала ниже – не превышала 10-12% ВВП.
Параллельно Украина выпустила особые ценные бумаги – инструменты возобновляемой стоимости (VRI) или ВВП-варранты. Это была «конфета» для инвесторов, которые потеряли пятую часть своего дохода вследствие списания. Доходность варрантов привязали к показателю ВВП Украины. Принцип их действия таков: чем больше ВВП, тем больше получат инвесторы в будущем. И это будущее наступит уже совсем скоро.
По условиям реструктуризации, выплаты по VRI возможны с 2021 года, но показатель ВВП, от которого они зависят, – это показатель развития экономики за два года до того, в 2019 году. Эту цифру Госстат опубликует весной 2020 года.
ЭП проанализировала, какими могут быть выплаты, и осилит ли их бюджет.
Назад в прошлое, или о чем договорилась Яресько
Яресько получила пост министра финансов в декабре 2014 года. Это был год, когда экономика упала на 6,8%, а госдолг достиг 1,1 трлн. грн., или почти 73% ВВП. В правительстве настроения были крайне пессимистичны. На горизонте виднелся дефолт.
Через несколько месяцев Яресько начала длительные переговоры со специальным комитетом кредиторов о реструктуризации долговых обязательств государства.
Специальный комитет кредиторов – структура-представительница держателей украинских облигаций, которых касалась реструктуризация. В комитет входили Franklin Advisors Inc., BTG Pactual Europe LLP, TCW Investment Management Company и T.Rowe PriceAssociates Inc.
Переговоры длились больше чем полгода и проходили сложно. Иностранные инвесторы пытались выторговать максимально выгодные условия реструктуризации и занизить долю списания. Еще один кредитор – Россия выбрала отдельную линию поведения.
РФ также является держателем украинских евробондов. В 2013 году тогдашний президент Виктор Янукович договорился о выделении 15 млрд. долл. кредита в обмен на украинские ценные бумаги. В конце 2013 года Российский национальный фонд благосостояния выкупил первый транш облигаций на сумму 3 млрд. долл.
Других траншей не было – вскоре началась Революция достоинства.
Погасить «долг Януковича» Украина должна была в 2015 году и предложила РФ те же условия реструктуризации, что и другим кредиторам. Москва сначала отказалась участвовать в переговорах. Позже президент РФ Владимир Путин заявил, что Россия согласна на реструктуризацию долга, и озвучил условия.
«Мы готовы пойти на более глубокую реструктуризацию: готовы в 2016 году получить миллиард, в 2017 году – еще миллиард и в 2018 году – еще миллиард», – заявил он.
Украина с этим не согласилась и ввела мораторий на выплату долга России.
С остальными кредиторами Киев достиг договоренностей о реструктуризации государственных еврооблигаций и облигаций ГП «Финансирование инфраструктурных проектов» (Fininpro) на 18 млрд. долл. Средняя процентная ставка выросла с 7,22% до 7,75%.
Сроки погашения той части долга, которая не подлежала списанию, были смещены с 2015-2023 годов на 2019-2027 годы. Изюминкой реструктуризации стал выпуск упомянутых выше инструментов возобновляемой стоимости. Они же стали основной причиной критики Яресько многими экономистами.
Доходность варрантов привязана к показателю ВВП. Принцип их действия таков: чем больше ВВП, тем больше могут получить инвесторы. Яресько сделала ставку на то, что экономика Украины не будет развиваться высокими темпами, и платежи по варрантам будут минимальные или их не будет вообще.
Правила действия VRI
- Украина не платит кредиторам, если экономика растет медленнее, чем на 3%.
- При росте ВВП от 3% до 4% в год кредиторы могут рассчитывать на 15% от этого процента роста.
- При росте ВВП от 4% – кредиторы получают 40% от одного процента роста между 3 и 4% + 40% от превышения темпов роста от 4%.
- Выплаты по VRI будут осуществляться в течение 20 лет, начиная с 2021 года. Последний год действия варрантов – 2038 год. Выплаты по его результатам нужно сделать в 2040 году.
- В течение 2021-2025 годов платеж не может превышать 1% ВВП.
- Украина не будет делать никаких платежей, пока ее ВВП не превысит 125,4 млрд. долл. Эту границу Украина перешагнула в 2018 году.
Украина – не первая страна, которая выпустила ценные бумаги такого типа.
В 1989 году эту опцию для реструктуризации долга коммерческих банков использовала Коста-Рика. Условия были такие: если ВВП страны превышает ее ВВП 1989 года на 120% в реальном выражении, то инвесторы получают платежи.
Уругвай в 1991 году издал инструменты, привязанные к стоимости корзины товарного экспорта (с дефлятором на цену импортируемой нефти). Привязку к ВВП в реструктуризации своих долгов также использовали Болгария в 1994 году, Босния и Герцеговина в 1997 году, Аргентина в 2005 и 2010 годах, Греция в 2012 году.
Что ждет Украину
Темпы развития экономики предусматривают НБУ и Минэкономики, а фактическую цифру озвучивает Госстат. Именно показатель Госстата будет иметь значение для выплат по варрантами, однако ориентировочно его можно посчитать и по прогнозным данным.
НБУ предполагает, что в 2019 году показатель экономики Украины вырастет на 3,3%, в 2020 году – на 3,5%, в 2021 году – на 4%. Минэкономики прогнозирует рост реального ВВП на 3% в 2019 году, на 3,7% – в 2020 году и на 3,8% – в 2021 году.
Госстат отчитался, что за четвертый квартал 2019 года темпы роста экономики замедлились до 1,5%. Данные за год будут в марте.
«Рост реального ВВП за 2019 год понятен — 3,2-3,3%. Однако даже после того, как в марте Госстат объявит данные о росте и назовет объем ВВП в гривне, сумма выплат останется не до конца понятной», – говорит финансовый аналитик группы ICU Михаил Демкив.
Речь идет о приблизительных расчетах. Минфин будет осуществлять выплату в долларах по среднему курсу за два месяца, которые будут предшествовать дате выплаты. Каким будет тогда курс, сказать трудно.
Дело в том, что в мае 2021 года Минфину нужно будет осуществлять выплату в долларах по среднему курсу за два месяца, которые будут предшествовать дате выплаты. «Уверенно сказать, каким будет курс более чем за год, невозможно. Ожидаемый объем выплат в 2021 году составит 40-80 млн. долл. (примерно до 2 млрд. грн.)», – прогнозирует аналитик.
Эта сумма для государства не критична. К тому же, к 2026 году размер выплат не будет превышать 1% от размера экономики. Выплаты будут посильными, если экономика не начнет развиваться мощными темпами с ростом 6-7%.
После этого ограничений не будет. Все будет зависеть от природы роста. Если развитие будет динамичным, то может сработать подход «богатым расходы не страшны». Другое дело – если Украину постигнет кризис, а в следующий год экономика вырастет на 7-10%. По статистике, рост ВВП будет высоким, но Украина не станет богатой страной. Будет иметь место эффект низкой базы сравнения.
«В случае стремительного роста экономики после кризиса, а к 2040 году его вряд ли удастся избежать, Минфину придется заплатить миллиарды долларов. Механизм варрантов больше всего критикуют именно из-за этого», – резюмирует Демкив.
По расчетам эксперта, если бы темпы роста экономики были несколько выше, например, 4%, то размер выплат вырос бы до 0,3 млрд. долл., а при росте почти на 6% и более размер выплат не превысил бы 1,6 млрд. долл. – 1% ВВП.
Речь идет о приблизительных расчетах. Минфин будет осуществлять выплату в долларах по среднему курсу за два месяца, которые будут предшествовать дате выплаты. Каким будет тогда курс, сказать трудно.
Продать, оставить, поменять
После выпуска варрантов в 2015 году они торговались плохо – на уровне 30% от номинала. Инвесторы не слишком верили в быстрое экономическое восстановление Украины. Однако на волне новостей о планах достичь роста ВВП на уровне 5-7% и открытия рынка земли, цена варрантов в начале 2020 года выросла до 120-130% от номинала.
В правительственных и экспертных кругах озвучиваются два сценария по ВВП-варрантам.
Первый – их досрочный выкуп. «VRI нужно было выкупать тогда, когда они стоили дешево. Ранее было предложение направить на это деньги, конфискованные у Януковича, но парламентарии сказали раздать их людям. Где теперь взять деньги – неизвестно», – рассказал собеседник ЭП в правительстве.
Специальный конфискат – средства Януковича, полученные преступным путем. В бюджете 2017 года доход от них закладывался в объеме 22,5 млрд. грн. Через несколько лет средства были потрачены на различные расходы государственного бюджета.
О сценарии выкупа говорил нынешний глава парламентского комитета по вопросам финансов, налоговой и таможенной политики Данил Гетманцев. Он назвал ВВП-варранты «миной замедленного действия».
«Эту идею сложно реализовать. Даже когда варранты только выпустили, на их выкуп потребовалось более 3 млрд. долл. Кто возьмет на себя ответственность потратить на эти не до конца понятные и непрогнозируемые бумаги несколько миллиардов долларов?» – риторически вопрошает аналитик Concorde Capital Александр Паращий.
К тому же, этих миллиардов в бюджете нет, их, вероятно, придется одолжить.
Второй сценарий — обмен варрантов на евробонды. «Держатели VRI ждали их конвертации в евробонды. Еще полгода назад инвесторы рассчитывали, что, учитывая возможный рост экономики, правительство трансформирует варранты в более понятный для инвесторов инструмент, к примеру, еврооблигации с фиксированной доходностью», – говорит Паращий.
Впрочем, сейчас варранты не включены в структуру государственного долга, а их конвертация в евробонды будет предусматривать увеличение суммы внешнего долга.
Кроме того, если сейчас VRI работают по принципу «экономика растет – Украина платит, экономика падает ниже 3% – не платит», то в случае с евробондами платить придется всегда.
По информации источников, знакомых с позицией Минфина, чиновники заняли позицию ожидания, в первую очередь – по внутриполитическим причинам. «Рассматриваются несколько вариантов взятия ситуации под контроль. Варранты не станут проблемой, нужно лишь достичь компромисса с депутатами», – резюмировал собеседник ЭП в Кабмине.
Автор: Галина Калачова
Источник: Экономическая правда
Перевод: BusinessForecast.by
При использовании любых материалов активная индексируемая гиперссылка на сайт BusinessForecast.by обязательна.