В 2021 году в Украине ожидается очередной рекорд урожая зерновых и зернобобовых культур. Это третий рекорд за последние четыре года. Значительный урожай играет заметную роль в восстановлении экономики Украины после коронакризиса. Об этом говорится в отчете центрального банка страны.
По оценкам НБУ, только прямой вклад в рост реального ВВП составит 0.8 п. п.
Также он положительно повлияет и на ряд смежных видов деятельности, и будет обеспечивать стабильные поступления экспортной выручки.
В то же время, несмотря на значительный рост продуктивности в растениеводстве за последнее десятилетие, аграрный сектор и в дальнейшем сталкивается со значительными вызовами (недостаточное инвестирование, влияние климатических изменений и т.д.), что сдерживает реализацию его потенциала.
Благодаря растениеводству роль сельского хозяйства в экономике Украины увеличивается
Доля сельского хозяйства (далее – с/х) в ВВП Украины после длительного периода снижения в последнее десятилетие увеличилась – с 7-8% в 2010-2012 годах до 10% в среднем в течение последних 5 лет. Сектор имеет один из самых высоких показателей создания добавленной стоимости среди производственных видов деятельности, более 40% в общем выпуске продукции.
В отдельные периоды лишь прямой вклад сельского хозяйства в ВВП обеспечивал 25-30% темпов прироста реального ВВП. При этом отрасль демонстрировала значительную устойчивость во время нескольких последних кризисных периодов и играла роль некоего буфера.
В то же время такие результаты обеспечены преимущественно развитием растениеводства. Наращивание инвестиций в обновление техники, качество посевного материала и технологии привело к значительному росту урожайности основных культур.
В частности в 2018-2019 годах собраны рекордные урожаи. А урожайность основных культур в отдельных областях (например, по кукурузе в Винницкой, Черниговской, Хмельницкой) практически достигла уровня стран – крупнейших производителей сельскохозяйственной продукции. А доля продукции растениеводства в производстве аграрной продукции за десять лет выросла практически на 10 п. п. до почти 80%.
Очередной рекорд ожидается в 2021 году – 81 млн. т зерновых и зернобобовых культур согласно текущему прогнозу НБУ. В частности, уже собран самый большой в истории урожай ранних зерновых. По оценкам НБУ, увеличение урожая зерновых на 10% дает дополнительный рост сельского хозяйства на 3.4 п. п. и прямое влияние в рост реального ВВП – на 0.3 п. п. соответственно, лишь рекордный урожай зерновых в этом году обеспечит 0.8 п. п. в рост реального ВВП в 2021 году.
Помимо прямого воздействия, сельское хозяйство имеет и вторичные эффекты на экономику. К смежным видам деятельности, которые существенно зависят от состояния сельского хозяйства, относятся транспорт, торговля, пищевая промышленность, гостиничный ресторанный бизнес и даже государственное управление и оборона, образование. В свою очередь, сельское хозяйство создает спрос на продукцию химической отрасли, нефтепереработки и машиностроения.
В целом каждая гривна, произведенная в сельском хозяйстве, предопределяет общее увеличение выпуска продукции в экономике на 2.5 грн.
Аграрный комплекс стал одним из ключевых в формировании экспортной выручки
Рост продуктивности сельского хозяйства закрепил за Украиной роль важного игрока на мировом рынке. За период с 2005 года по 2020 год объемы экспорта продовольственных товаров (вместе продукция с/х и пищевой промышленности) в номинальном выражении выросли более чем в пять раз, а их доля в экспорте товаров возросла с 13% до 49%.
Несмотря на более низкий урожай сельскохозяйственных культур по результатам 2020/2021 маркетингового года (далее – МГ) страна заняла первое место в мире по экспорту семян подсолнечника, 4-е место – кукурузы и ячменя, 6-е место по экспорту пшеницы и тому подобное. Учитывая более низкую эластичность спроса по доходу эта группа товаров менее уязвима к влиянию экономических кризисов и обеспечила определенную устойчивость экспорта товаров, что подтвердилось в 2020 году.
Впрочем, несмотря на увеличение веса на внешних рынках, Украина мало влияет на внешние цены (остается price-taker). В свою очередь, уровень цен на внешних рынках определяется мировым урожаем, значительные объемы которого формируются странами из одного климатического региона (например, Черноморского региона). Влияние погодных условий в основном является общим фактором, влияющим на урожаи всего региона. Поэтому часто влияние больших урожаев компенсируется более низкими мировыми ценами, и наоборот.
Однако в 2021 году погода оказалась благоприятнее для Украины по сравнению с другими странами региона. На фоне неурожаев в других странах и, соответственно, сохранения высоких цен это обеспечит высокие экспортные поступления в конце текущего и в течение следующего годов. Так, именно агропромышленный комплекс в последние месяцы играет ключевую роль в формировании благоприятных условий на валютном рынке.
В то же время сельское хозяйство генерирует и спрос на валюту: в структуре промежуточного потребления сектора импортные товары составляют около 30%. Львиную долю этого импорта составляет продукция химической промышленности (удобрения, инсектициды и тому подобное). Соответственно наращивание выпуска отрасли приводит к росту и импорту товаров, хоть и в значительно меньших объемах по сравнению с экспортом.
Так хотя объем импорта этих товаров в течение 2005-2020 гг. увеличился почти в шесть раз, их доля в неэнергетическом импорте остается сравнительно незначительной (3.9%).
Дальнейшее развитие АПК зависит от эффективного решения ряда вызовов
Несмотря на стремительное наращивание инвестиций в 2015-2018 годах, сельское хозяйство остается не полностью инвестированным. Расчеты свидетельствуют, что стоимость основных средств в расчете на 1 га сельскохозяйственных угодий в Украине была меньше по сравнению с аналогичным показателем в соседних странах Польше и Чехии более чем в 20 раз. А для уменьшения уязвимости сектора к изменениям климата необходимы дополнительные капиталовложения (в ирригационные системы, защиту почв и тому подобное).
Запуск рынка земли, состоявшийся с июля 2021 года, должен помочь решить некоторые из этих проблем. В частности, это улучшит доступ к кредитованию, поскольку землю можно будет использовать как залог и, соответственно, это обеспечит дальнейшее наращивание инвестиций. В свою очередь, наращивание капиталовложений в защиту почв и на борьбу с неблагоприятными условиями (в частности мелиорация и водоотведение) позволит уменьшить волатильность как урожайности, так и цен на сельскохозяйственную продукцию.
Эффективными могут быть и механизмы государственной поддержки в виде облегчения доступа фермеров к кредитованию, страхованию рисков, связанных с сельскохозяйственной деятельностью, к внутренним и внешним рынкам сбыта. Однако важным является определение четких целей, соответствие критериев прозрачности и эффективности с их дальнейшим приближением к практикам ЕС.
Рынок труда и доходы домохозяйств
Благодаря восстановлению экономики состояние рынка труда улучшилось: вырос как внутренний, так и внешний спрос на рабочую силу, увеличилась занятость и сократилась безработица.
Рост зарплат в Украине и переводов трудовых мигрантов обеспечил наибольший вклад в увеличение доходов ДХ, и поддержал потребительский спрос. Дополнительную поддержку оказывали социальные выплаты.
На прогнозном горизонте устойчивый экономический рост и меньшее давление со стороны потенциальных карантинов будет стимулировать рост зарплат и возвращение безработицы к своему естественному уровню. Впрочем, заработные платы будут расти медленнее, чем в 2021 году.
Восстановление экономики способствовало росту занятости населения и снижению уровня безработицы.
Ожидается, что уровень безработицы вернется к естественному уровню в 2022 году
Ослабление карантинных ограничений и снижение заболеваемости на фоне значительной финансовой незащищенности украинских домохозяйств обусловило увеличение предложения рабочей силы во II-III кварталах, хотя и медленно.
Сезонно скорректированный уровень участия в рабочей силе увеличился уже во II квартале по сравнению с предыдущим, хотя в апреле продолжался карантин «красных зон» во многих областях.
Благодаря восстановлению экономической активности и улучшению деловых ожиданий предприятий в дальнейшем рос и спрос на рынке труда. В частности, согласно результатам опросов относительно деловых ожиданий в III квартале о дальнейших планах увеличивать количество работников сообщило большинство предприятий.
По данным ГСЗУ, начиная с марта 2021 года количество вакансий, устойчиво росло в годовом измерении практически во всех видах деятельности. Наибольший вклад имели сектора, которые уверенно восстанавливались, в том числе благодаря статистическому эффекту базы сравнения: секторы услуг, торговля и транспорт, промышленность, строительство.
На фоне развертывания вакцинации усиливался и спрос на украинских работников за рубежом. В результате дополнительное предложение рабочей силы было абсорбировано экономикой – уровень занятости вырос, а уровень безработицы сократился. Введение более жестких карантинных ограничений в конце 2021 года может сдержать восстановление рынка труда. Но, учитывая приспособление бизнеса и населения к ограничениям, а также их определенное послабление для вакцинированных граждан, влияние будет не таким существенным, как в начале года.
На прогнозном горизонте ситуация на рынке труда будет улучшаться благодаря росту экономики. Уровень безработицы уже в ближайшее время вернется к нейтральному уровню (8.5%) вместе с закрытием отрицательного разрыва ВВП.
Доходы ДХ растут высокими темпами, прежде всего благодаря поступлениям от оплаты труда. В дальнейшем рост реальных заработных плат замедлится, соответствуя росту производительности в экономике.
Основным фактором роста доходов ДХ были поступления по оплате труда, как в Украине, так и за рубежом. Кроме того, увеличился вклад прибыли и смешанного дохода, что среди прочего свидетельствовало об улучшении финансовой ситуации ФЛП и их приспособлении к карантинным условиям. Заметную роль в дальнейшем играла социальная поддержка со стороны правительства, в том числе благодаря индексации пенсий и карантинным выплатам.
В результате во II квартале рост реального располагаемого дохода стремительно ускорился до 5.6% г/г, что поддерживало устойчивый потребительский спрос.
Рост заработной платы в Украине остается высоким как в номинальном, так и в реальном выражении. Это объясняется, прежде всего, общим экономическим восстановлением, повышением МЗП, доплатами в здравоохранении и увеличением зарплат в сфере образования.
В то же время темпы роста реальных заработных плат длительное время превышают показатели экономической активности, что может свидетельствовать о влиянии и других причинах. Во-первых, усиливается миграционное давление на рынок труда. Открытие границ благодаря вакцинации и оживлению экономической активности в Европе способствуют восстановлению миграционных настроений населения.
В дополнение, во многих странах ЕС правительства также увеличили минимальную заработную плату в 2021 году. Работодатели за рубежом также активно привлекают украинских рабочих и постепенно восстанавливают наем украинцев до докризисных уровней.
В 2021 году каждое четвертое предприятие в Польше снимает украинцев, и этот показатель вырос по сравнению даже с докризисным 2019 годом. Это может объясняться увеличением продолжительности пребывания работников из Украины на заработках, доля тех, кто находится на заработках больше, чем три месяца, выросла до 48% в 2021 году с 39% в 2020 году. Работодатели готовы предоставить украинцам бонусы, помогать с документами и ассимиляцией.
Во-вторых, из-за карантина и соответствующего падения экономики изменилась структура занятых лиц. Хотя в целом во время пандемии 2020 года предприятия воздерживались от увольнения работников, спад экономической активности все же обусловил сокращение штатов. При этом вероятно под сокращение подпали наименее эффективные и, соответственно, наименее оплачиваемые работники.
В частности, 60% всех лиц, которые выбыли из числа занятых в 2020 году, принадлежали к секторам, где заработная плата ниже, чем средняя по Украине, что в целом соответствует мировым тенденциям. Вероятно, это дало определенный статистический эффект на средний уровень заработных плат.
В-третьих, на рынке сохраняются диспропорции между спросом и предложением рабочей силы. В последние годы, за исключением времени пандемии, в опросах предприятий неуклонно набирал вес фактор «нехватки квалифицированных кадров» среди причин, сдерживавших рост прибыли предприятий. Во время коронакризиса влияние этого фактора уменьшилось вследствие сокращения экономической деятельности.
Однако с начала 2021 года дефицит качественного персонала вновь усилился, что сказалось и на росте заработных плат. Влияние всех этих факторов будет сохраняться и в дальнейшем, однако темпы роста номинальных заработных плат снизятся (с 19% в 2021 году до 9-13% в 2022-2023 годах) вместе с замедлением инфляции.
В 2022 году определенный сдерживающий эффект будут иметь ограничения по росту зарплат работников государственных органов власти, тогда как ожидания предприятий относительно роста зарплат довольно высоки. В результате реальные заработные платы будут расти на 4-6% за год, что будет соответствовать повышению производительности в экономике.
Фискальный сектор
Фискальная политика в III квартале оставалась сдержанной. Налоговые поступления продолжили расти высокими темпами, тогда как расходы увеличивались умеренно. По состоянию на конец сентября правительство накопило значительные остатки средств на счетах, несмотря на пиковые выплаты по долговым обязательствам в конце квартала.
До конца текущего года фискальная политика смягчится, хотя дефицит ожидается меньшим, чем запланировано (около 4% ВВП). В дальнейшем будет продолжаться умеренная фискальная консолидация.
Государственный и гарантированный государством долг по отношению к ВВП будет находиться на уровне около 50% в последующие годы. Такой уровень долговой нагрузки выглядит приемлемым для Украины и даже оставляет пространство для фискального стимулирования экономики в случае ухудшения общей экономической ситуации в стране.
Дефицит в 2021 году будет меньше, чем планировалось, а фискальная политика – сдерживающей в отношении совокупного спроса. В последующие годы будет продолжаться умеренная фискальная консолидация.
В III квартале сводный бюджет выполнен с профицитом. За исключением 2020 года, это довольно типично для указанного периода. Первичное сальдо, скорректированное на циклическую позицию экономики Украины, оставалось положительным в III квартале и даже несколько увеличилось по сравнению с предыдущим. Налоговые поступления выросли на 31.5% г/г в III квартале, тогда как расходы – всего на 7.4% г/г. Все это свидетельствовало о сдерживающем влиянии фискальной политики в совокупном спросе.
С одной стороны, такой подход позволил успешно пройти пиковые внешние выплаты по обязательствам этого года и накопить значительные объемы средств для финансирования будущих расходов. С другой — неравномерность бюджетных расходов с традиционным наращиванием в конце года снижает эффективность мер по поддержке экономики и усложняет планирование предприятиями своей деятельности.
До конца 2021 года ожидается существенное наверстывание расходов. Однако по итогам года отрицательное сальдо бюджета (около 4% ВВП) будет меньше, чем запланировано, в том числе из-за более высокого номинального ВВП.
В последующие годы устойчивый экономический рост позволит привести дефицит к предусмотренным Бюджетным кодексом параметрам. Ожидается сокращение дефицита до 3.5% ВВП в 2022 и 3.0% ВВП в 2023 годах. Финансирование такого дефицита является реалистичным в условиях продолжения сотрудничества с МВФ и дальнейшего улучшения инвестиционной привлекательности страны.
Налоговые поступления росли значительными темпами благодаря устойчивому спросу и высоким ценам на товарных рынках
Улучшение эпидемической ситуации в III квартале позволило работать бизнесу с незначительными ограничениями, что положительно сказалось на налоговых поступлениях. Как и в предыдущем квартале, высокие цены на сырьевые товары способствовали увеличению поступлений от рентных платежей и налога на прибыль предприятий. Значительные темпы роста заработных плат обусловливают стабильный рост НДФЛ. Устойчивый внутренний спрос и высокий импорт способствовали значительным поступлениям НДС и акцизов.
Благоприятные условия для роста налоговых поступлений, в частности высокие темпы роста номинального ВВП, сохранятся до конца года. Это позволит компенсировать сокращение неналоговых поступлений в первом полугодии, что связано с более низкими, чем в прошлом году, поступлениями от НБУ и дивидендами от предприятий с государственной формой собственности.
В дальнейшем ожидается, что рост доходов замедлится из-за более умеренных темпов роста заработных плат и потребительского спроса, а также ухудшения условий торговли, что будет предопределять более слабые финансовые результаты предприятий-экспортеров.
Расходы в III квартале росли сдержанно из-за благоприятной эпидемической ситуации и высокой базы сравнения
В III квартале, за исключением отдельных направлений, расходы росли умеренными темпами и оставались ниже, чем было запланировано.
Одним из ключевых направлений оставались расходы на здравоохранение, однако их темпы роста существенно замедлились, в частности из-за улучшения эпидемической ситуации и меньших затрат на вакцинацию по сравнению с предыдущим кварталом, именно во II квартале проведена основная закупка вакцины и начата вакцинация.
Также умеренно финансировался ряд коллективных услуг, в частности государственное управление и оборона, а рост расходов на дорожную инфраструктуру замедлился, и оставался неравномерным в течение квартала. Однако продолжался рост других капитальных расходов.
Замедлился рост социальных расходов, прежде всего из-за меньших затрат на поддержание отдельных категорий работающих в условиях лучшей эпидемической ситуации летом. В то же время высокими темпами и в дальнейшем росли индивидуальные потребительские расходы СЗДУ, в частности на образование, культуру и спорт.
Расходы на обслуживание долга сократились вследствие укрепления гривны и снижения доходности государственных ценных бумаг, размещенных как в текущем году, так и в предыдущие периоды.
Дополнительно на динамику расходов влиял на эффект высокой базы сравнения учитывая активное расходование средств фонда Covid-19 с III квартала 2020 года. Уже в конце III квартала рост расходов начал ускоряться. Также традиционно ожидается наверстывание расходов в IV квартале. Впрочем, по итогам года рост расходов замедлится. Это прежде всего будет отражать меньшие затраты на отдельные антикризисные программы и умеренное увеличение капитальных расходов.
Темпы роста расходов социального характера, как в этом году, так и в дальнейшем будут превышать уровень инфляции, что будет поддерживать рост реальных доходов населения. Замедление роста общих расходов будет продолжаться и в последующие годы, отражая меры фискальной консолидации на этапе устойчивого роста экономики и контрцикличности фискальной политики.
Соотношение государственного и гарантированного государством долга и ВВП продолжит уменьшаться
Долговые привлечения в III квартале, как на внутреннем, так и на внешнем рынке были сравнительно незначительными, учитывая ожидаемое поступление, а впоследствии получение средств от общего распределения СПЗ МВФ и сверхплановых доходов. Впрочем, и спрос на государственные ценные бумаги на внутреннем рынке оставался слабым.
Роловер основных сумм ОВГЗ в гривне составлял 75%. В то же время размещения ОВГЗ в иностранной валюте практически соответствовали выплатам. Также в III квартале размещено ОВГЗ и использована часть средств, полученных от общего распределения СГР МВФ. Выплаты по долговым обязательствам превысили привлечение, ведь III квартал был пиковым с точки зрения расчетов по внешним обязательствам.
Поэтому, бюджетные потребности частично были профинансированы за счет средств в иностранной валюте, что были накоплены ранее. Через чистые выплаты по долговым обязательствам и влияние переоценки в результате укрепления гривны объем государственного и гарантированного государством долга сократился в абсолютном измерении, а благодаря росту номинального ВВП и как отношение к ВВП (по оценкам НБУ – ниже 50%).
К концу 2021 года государственный и гарантированный государством долг несколько увеличится по сравнению с концом III квартала. Это станет следствием расширения бюджетного дефицита.
Также дополнительными факторами могут стать выпуск ОВГЗ с целью капитализации ПАО “Украинская финансовая жилищная компания”, предоставления государственных гарантий и погашения задолженности перед производителями электроэнергии из ВИЭ. Благодаря росту экономики и сокращению дефицита бюджета государственный и гарантированный государством долг будет колебаться около уровня 50% ВВП, в среднесрочной перспективе.
Такой уровень долговой нагрузки выглядит приемлемым для Украины и даже оставляет пространство для фискального стимулирования экономики в случае ухудшения общей экономической ситуации в стране.
Платежный баланс
Несмотря на сохранение высоких мировых цен на экспортные товары дефицит торговли товарами в III квартале увеличился, прежде всего, из-за роста импорта энергоносителей за счет, как цен, так и объемов. Вместе со значительными выплатами дивидендов и объемами реинвестированных доходов это привело к формированию отрицательного сальдо текущего счета.
В IV квартале дефицит текущего счета сохранится, несмотря на рекордный урожай. В целом за год дефицит будет незначительным (1% ВВП) благодаря высоким экспортным ценам. В дальнейшем отрицательное сальдо счета текущих операций постепенно будет расширяться до 3-4% ВВП, вследствие ухудшения условий торговли, роста внутреннего спроса и укрепления РЭОК гривны.
После оттока капитала в III квартале ожидается возобновление притока за счет интереса нерезидентов к ОВГЗ и поступлений ПИИ в акционерный капитал благодаря улучшению макроэкономической ситуации. Приток капитала полностью будет финансировать дефицит текущего счета, что вместе с поступлениями от МВФ будет поддерживать резервы на уровне 30-31 млрд. долл.
Текущий счет будет сведен с небольшим дефицитом в 2021 году благодаря высоким экспортным ценам и рекордному урожаю. В 2022-2023 годах дефицит расширится, но останется умеренным.
В III квартале текущий счет вернулся к дефициту. Это обусловлено увеличением импорта энергоносителей, а также сохранением значительных объемов выплат дивидендов и реинвестированных доходов, учитывая высокие финансовые результаты предприятий, обеспеченные благоприятной конъюнктурой на сырьевых рынках.
Также незначительно сузился профицит торговли услугами: быстрое возобновление импорта услуг по статье “путешествия” и сокращение транзита газа превысило дальнейшее наращивание экспорта IT и толлинговых услуг. За 9 месяцев дефицит текущего счета достиг 1.4 млрд. долл.
Высокие цены на энергоресурсы, а также рост импорта химической продукции приведут к расширению дефицита торговли товарами в IV квартале. Однако благодаря рекордному урожаю зерновых дефицит текущего счета в целом за год будет незначительным (1% ВВП). В 2022-2023 годах дефицит будет постепенно расширяться до 4% ВВП, прежде всего вследствие ухудшения условий торговли и роста потребительского и инвестиционного импорта.
Также ожидается снижение транзита газа, восстановление зарубежного туризма и высокие объемы доходов от инвестиций. Несмотря на расширение дефицит текущего счета, по оценкам НБУ, будет оставаться умеренным.
По сравнению с предыдущим прогнозом сальдо текущего счета ухудшено в 2021 году, в то же время в 2022-2023 годах – почти не изменилось. В частности, уменьшен дефицит торговли за счет ожидаемого более высокого урожая зерновых и масличных, а также более высоких цен на пшеницу и металлургическую продукцию.
Кроме того, повышены оценки переводов от трудовых мигрантов из-за более высокого спроса на рабочую силу за рубежом. Однако положительные эффекты нивелированы более высокими ценами на энергоресурсы, большим импортом химической продукции, а также более высокими выплатами дивидендов и реинвестированных доходов.
Рост экспорта товаров замедлится до конца 2021 года, а в дальнейшем под влиянием коррекции цен экспорт будет снижаться.
В III квартале 2021 года ухудшение ценовой конъюнктуры на мировых сырьевых рынках почти не повлияло на украинский экспорт товаров через лаговые эффекты.
Рост стоимостных объемов экспорта в дальнейшем определял ценовой фактор, хотя увеличились и объемы поставок. Рекордный урожай ранних зерновых культур обеспечил существенное ускорение роста экспорта продовольственных товаров в III квартале. Поставки пшеницы и ячменя достигли наибольшего для этого периода значения на фоне значительного внешнего спроса и высоких мировых цен.
Наращивание поставок рапса способствовало ускорению роста экспорта семян масличных культур. Экспорт масел и масличных шротов также увеличился, сокращение поставок подсолнечного масла и шрота частично компенсировалось более высокими поставками рапсового масла. В то же время рост экспорта продовольствия сдерживался выжидательной позицией аграрных экспортеров по дальнейшему росту мировых цен.
Экспорт продукции ГМК в дальнейшем рос высокими темпами за счет цен, тогда как ослабление спроса со стороны Китая сказалось на ее поставках. Так, экспорт металлургической продукции вырос более чем вдвое в годовом измерении и достиг наибольшего значения с 2012 года, несмотря на сокращение поставок черных металлов в Китай. Однако рост экспорта железной руды замедлился и из-за уменьшения поставок, и стремительного падения цен в сентябре.
Рост экспорта химической продукции ускорился за счет дальнейшего подорожания удобрений. В то же время поставки удобрений сократились из-за высокого спроса со стороны украинских аграриев и остановки отдельных химических заводов.
Также существенно замедлился рост экспорта продукции машиностроения из-за сокращения поставок турбореактивных двигателей в отдельные страны Азии.
Активизация продаж пшеницы и ожидаемый хороший урожай поздних культур будут способствовать росту экспорта товаров в течение ближайших кварталов. Однако реализация лагового эффекта от снижения цен в IV квартале приведет к замедлению роста экспорта товаров уже в конце текущего года. А дальнейшая коррекция мировых цен будет вызывать сокращение в 2022-2023 гг. Из-за ценового фактора и охлаждения спроса со стороны Китая существенно снизится экспорт железных руд и металлургической продукции уже в конце текущего года.
Постепенное снижение мировых цен и конкуренции на внешних рынках будут ограничивать рост экспорта продукции ГМК в 2022-2023 годах.
Кроме того, после рекордов 2021 года в следующих годах ожидаются более низкие урожаи и экспорт основных сельскохозяйственных культур.
Высокая стоимость импортного газа будет снижать конкурентоспособность украинских производителей удобрений и пластмасс, что отразится в сокращении экспорта химической продукции в 2022 году. Однако в течение 2023 года он будет восстанавливаться под влиянием снижения цен на природный газ. Но устойчиво будет расти экспорт машиностроительной продукции благодаря приближению к европейским стандартам качества.
В III квартале основным фактором роста импорта были энергоносители, однако в дальнейшем основную роль будет играть неэнергетический импорт.
В III квартале существенно ускорился рост энергетического импорта за счет, как цен, так и объемов. Прежде всего, увеличились закупки природного газа для закачки в ПХГ. Импорт нефти и продуктов ее переработки рос по причине высокого спроса со стороны аграриев и нефтеперерабатывающих заводов, а также масштабного строительства дорог. Увеличился и импорт угля из-за необходимости пополнения низких запасов на складах ТЭС.
Однако рост неэнергетического импорта замедлился, прежде всего, из-за исчерпания эффекта низкой базы сравнения прошлого года. Впрочем, его объемы оставались значительными. Из-за высокой инвестиционной активности предприятий продолжалось наращивание закупок легковых и грузовых авто, сельскохозяйственной техники и промышленного оборудования. Дополнительным фактором увеличения импорта транспортных средств был очередной этап растаможки легковых авто с иностранной регистрацией.
В то же время на импорте продукции машиностроения начал сказываться глобальный дефицит полупроводников. Наращивание закупок комплектующих для экологической модернизации предприятий, а также отдельной продукции накануне возможного введения антидемпинговых пошлин на нее обусловили ускорение роста импорта металлургической продукции.
Увеличились закупки удобрений по более высоким ценам на фоне сокращения внутреннего производства. Устойчивый потребительский спрос поддерживал высокие объемы импорта продовольственных и промышленных товаров, бытовой техники.
Высокие цены на энергоносители до конца отопительного сезона, а также низкий уровень запасов угля будут стимулировать рост энергетического импорта и импорта химической продукции, а также ухудшать условия торговли в конце 2021 года и в 2022 году. Кроме того, рекордные цены на природный газ будут определять повышение цен и объемов импорта удобрений.
В 2023 году энергетический импорт снизится благодаря коррекции мировых цен. Поэтому на прогнозном горизонте именно неэнергетический импорт, поддерживаемый ростом внутреннего потребительского и инвестиционного спроса, будет определять динамику импорта товаров. Этому также будут способствовать эффекты от укрепления РЭОК гривны и высокий спрос на фармацевтические товары на фоне продолжения борьбы с коронавирусом.
Вследствие улучшения макроэкономической ситуации приток капитала возобновится
Отток капитала по финансовому счету в III квартале обусловлен, прежде всего, значительными плановыми выплатами по долговым обязательствам государственного сектора. Кроме того, продолжалось снижение объемов ОВГЗ в собственности нерезидентов через общемировое ослабление интереса инвесторов к рисковым активам. Ожидается, что интерес нерезидентов к ОВГЗ постепенно восстановится в конце года на фоне улучшения макроэкономической ситуации и продолжения сотрудничества с МВФ.
Кроме того, уже в III квартале сформировался приток капитала в частный сектор. Высокие реинвестированные доходы предприятий продолжали обеспечивать значительные поступления ПИИ (2.1 млрд. долл.). Также было привлечено 0.3 млрд. долл. за счет выпуска еврооблигаций реальным сектором. Это перевесило рост наличных вне банков и выплаты по торговым кредитам.
В течение следующих двух лет ожидается оживление притока капитала, как долгового, так и в форме ПИИ в акционерный капитал. Он будет полностью покрывать дефицит текущего счета. Кроме того, постепенно будет уменьшаться отток наличной валюты вне банков на фоне низкой волатильности обменного курса и снижения инфляции. Это будет способствовать расширению профицита финансового счета на всем прогнозном горизонте.
Украина успешно прошла период пиковых выплат, однако сотрудничество с МВФ будет поддерживать внешнюю устойчивость и в дальнейшем.
Благодаря поступлениям от глобального распределения СПЗ Украина смогла нарастить резервы до максимального уровня с апреля 2012 года – 31.6 млрд. долл. по состоянию на конец августа. Это обеспечило успешное прохождение государством периода пиковых выплат в сентябре (3.1 млрд. долл.). Хотя резервы снизились до 28.7 млрд. долл. на конец сентября, они остались на высоком уровне, около 90% от минимально необходимого уровня по критерию МВФ.
Сотрудничество с МВФ обеспечит доступ к другому официальному финансированию и международным рынкам капитала. Так, ожидается, что резервы в конце 2021 года вырастут, и будут колебаться около 30-31 млрд. долл. в течение следующих двух лет, что будет отвечать минимально необходимому уровню по критерию достаточности МВФ.
В то же время по сравнению с предыдущим прогнозом ожидается несколько более слабый приток капитала по финансовому счету. Это обусловлено как более слабым спросом нерезидентов на гривневые ОВГЗ на фоне ужесточения монетарной политики в развитых странах, так и снижением долговых привлечений частного сектора.
Риски для внешней устойчивости не материализовались. Благодаря прохождению кризиса без валютных шоков и сохранению доступа к внешнему финансированию, в том числе благодаря сотрудничеству с МВФ, внешний долг Украины относительно ВВП на конец первого полугодия 2021 года сократился до минимального уровня с 2014 года (75.2%), а краткосрочного – с 2009 года (28.4%).
Благодаря дальнейшему экономическому росту и взвешенной макроэкономической и фискальной политике ожидается дальнейшее снижение этого соотношения.
Достаточный уровень резервов будет продолжать играть роль буфера безопасности и обеспечит ликвидность для обслуживания внешнего долга. В частности, в течение 2022 – 2023 годов Украина должна выплатить около 14 млрд. долл. по внешним обязательствам. Поэтому продолжение сотрудничества с МВФ и проведение структурных реформ позволит поддерживать интерес инвесторов и привлекать необходимое финансирование для проведения выплат.
Монетарные условия и финансовые рынки
Нынешнее повышение ключевой ставки и сворачивание антикризисных монетарных мер почти устранили стимулирующий эффект монетарных условий. Следующие два года ожидается их нейтральное состояние. Это будет обеспечиваться удержанием учетной ставки на уровне 8.5% минимум до второго полугодия 2022 года, когда прогнозируется начало цикла постепенного снижения ставки.
Решения по монетарной политике постепенно отражаются на росте стоимости ресурсов на рынке. Большая инертность ставок по банковским депозитам объясняется сохранением высокого уровня ликвидности и вялой реакцией государственных банков, депозитная политика которых является определяющей на рынке депозитов.
Превышение предложения иностранной валюты над спросом способствовало укреплению обменного курса гривны и формированию положительного сальдо интервенций НБУ. РЕОК гривны будет продолжать усиливаться на прогнозном горизонте благодаря росту производительности труда и относительно благоприятным условиям торговли на фоне активизации притока капитала.
Для возвращения инфляции к цели 5% учетная ставка будет удерживаться на уровне не ниже 8.5% минимум до второго полугодия 2022 года
Как и ожидалось в июльском прогнозе, НБУ в сентябре 2021 года повысил учетную ставку на 0.5 п. п. – до 8.5% и сохранил ее на этом уровне в октябре. В то же время НБУ дал сигнал о готовности повысить учетную ставку, а также задействовать другие монетарные инструменты уже в декабре в случае реализации инфляционных рисков, угрожающих достижению инфляционной цели на горизонте монетарной политики.
Также для возвращения инфляции к цели 5%, прогнозируется, что учетная ставка будет удерживаться на уровне 8.5% дольше, чем ожидалось – по крайней мере, до III квартала 2022 года. Кроме того, снижение учетной ставки в течение следующего года будет происходить постепенно. Ожидается, что ее уровень на конец 2022 года составит 7.5% по сравнению с 6.5% в предыдущем прогнозе.
Просмотр траектории учетной ставки в более сдерживающую сторону обусловлен необходимостью нивелирования в среднесрочной перспективе инфляционного давления, которое возникает в результате следующего:
вторичных эффектов от подорожания природного газа;
пересмотра в сторону повышения заработных плат, в частности учитывая процессы трудовой миграции;
ухудшения инфляционных ожиданий.
Нынешнее повышение ключевой ставки и сворачивание антикризисных мер почти устранили стимулирующий эффект монетарных условий. В начале 2022 года они станут нейтральными, что в условиях снижения глобальных цен на сырье, положительных эффектов предложения сельскохозяйственной продукции и реализации, отложенных во времени эффектов недавнего укрепления обменного курса на цены будет обеспечивать устойчивую дезинфляцию.
Ожидается, что в течение следующих двух лет монетарные условия будут оставаться нейтральными. Замедление инфляции и стабилизация инфляционных ожиданий позволит перейти к циклу снижения ключевой ставки с текущего уровня 8.5%, но не раньше второго полугодия следующего года.
Трансмиссия учетной ставки в банковские ставки происходит с разной скоростью
Стоимость межбанковских ресурсов тесно коррелировала с динамикой ключевой ставки. Сохранение значительного уровня ликвидности в банковской системе удерживало UONIA практически на уровне нижней границы в коридоре ставок НБУ.
Объем ликвидности банковской системы в III квартале 2021 года, несмотря на определенное уменьшение, оставался высоким (среднедневные остатки средств на корсчетах и ГС составляли около 200 млрд. грн). Главным фактором уменьшения ликвидности было накопление средств правительством за счет перечисления квартальных налогов и сдержанных бюджетных расходов.
Также повлиял рост наличности в обращении, однако он был значительно умеренным по сравнению, как с предыдущим кварталом, так и соответствующим периодом прошлого года.
Высокую ликвидность банковской системы поддержит традиционное наращивание расходов бюджета в конце года.
Значительный объем ликвидности в банковской системе уменьшает потребность банков в привлечении клиентских средств, а значит и необходимость в повышении ставок по депозитам. На ужесточение монетарной политики преимущественно реагировали банки с частным и иностранным капиталом, тогда как государственные банки были инертнее и в целом снизили ставки по депозитам в гривне с начала цикла повышения ключевой ставки. Учитывая значительную долю последних на розничном рынке депозитов (60% гривневых вкладов ДХ), это сдерживало изменения ставок по депозитам и других банков.
В то же время в сентябре-октябре динамика индикативной ставки “украинский индекс ставок по депозитам физических лиц” свидетельствовала о готовности все большего количества банков повышать ставки по своим депозитным продуктам.
Стоимость кредитов для НФК продолжает демонстрировать прочнее связь с динамикой учетной ставки по сравнению с депозитами. Средневзвешенная ставка по кредитам в гривне выросла с 9% в марте (начало цикла ужесточения монетарной политики) до 9.7% в сентябре.
Средневзвешенные ставки по кредитам домохозяйств слабо реагировали на изменения учетной ставки и колебались на высоком уровне (29.6% – 29.7%). Это объясняется большей рискованностью потребительских кредитов, удельный вес которых в кредитах ДХ превышает 90%.
Рост доходности гривневых ОВГЗ способствовал активизации рынка государственных заимствований на протяжении большей части III квартала текущего года, активность на рынке государственных заимствований была низкой. В результате перевыполнения доходной части бюджета, поступлений по внешним заимствованиям и от распределения СГР, Минфин сдержанно подходил к изменению ставок по ОВГЗ.
С конца июля предложенный уровень доходности уже не обеспечивал достаточного спроса на гривневые ценные бумаги. В результате объемы привлечений были одними из самых маленьких в этом году. На активность инвесторов, в частности внешних, повлияло и ухудшение условий на мировых финансовых рынках. Как следствие, снизились объемы ОВГЗ в собственности нерезидентов.
Повышение ставок в сентябре во время первичного размещения способствовало росту спроса на ОВГЗ со стороны внутренних инвесторов. Нерезиденты в отдельные периоды также проявляли заинтересованность в гривневых облигациях, хотя и довольно вяло. Достаточно сдержанный интерес с их стороны ожидается и в последующие годы. Он будет поддерживаться постепенным снижением восприятия рискованности инвестирования в украинские активы.
Преобладание предложения иностранной валюты над спросом укрепило гривну
В течение III квартала 2021 года на безналичном валютном рынке преобладало ревальвационное давление, несмотря на уменьшение вложений нерезидентов в гривневые ОВГЗ.
Основными продавцами иностранной валюты были предприятия АПК, ГМК и крупные государственные компании. Предложение иностранной валюты также генерировали поступления от экспорта IT услуг и рост переводов от трудовых мигрантов.
На наличном рынке покупка банками валюты превысила продажу. Впрочем, во второй половине квартала сформировалась чистая продажа, что объясняется длительным укреплением гривны и ожиданиями девальвации гривны в осенне-зимний период.
Подавляющее большинство операций НБУ на валютном рынке были операции по покупке иностранной валюты. В отдельные периоды под влиянием ситуативных факторов (в частности из-за реализации отложенного спроса на иностранную валюту из-за долгих выходных в августе) курс гривны корректировался, а НБУ осуществлял интервенции по продаже иностранной валюты для сглаживания чрезмерных колебаний. Всего за III квартал 2021 года сальдо интервенций было положительным и составляло почти 0.7 млрд. долл. (за три квартала 2021 года 1.5 млрд. долл.).
Благоприятная ситуация на валютном рынке позволила продолжить либерализацию валютного рынка. Так, с 20 июля бизнес может покупать иностранную валюту в пределах лимита в 100 тыс. евро (в эквиваленте) в день без наличия оснований и обязательств и без представления в банк подтверждающих документов.
По итогам III квартала 2021 года официальный обменный курс гривны к доллару укрепился на 2.5% в среднем за квартал и на 6% с начала года. В итоге укрепился и НЭОК. А, учитывая более высокую, чем у стран-партнеров инфляцию, укрепление РЭОК гривны было еще сильнее.
Укрепление РЭОК гривны будет продолжаться и в дальнейшем из-за благоприятных условий торговли, роста производительности в сельском хозяйстве и IT, а также конвергенции зарплат до уровня стран-соседей на фоне трудовой миграции.
Однако ослабление эффекта благоприятных условий торговли в 2022 году будет замедлять дальнейшее его укрепление. На прогнозном горизонте РЭОК будет несколько крепче за свой равновесный уровень, что согласуется с умеренным расширением дефицита текущего счета.
Кредитная активность банков растет
Кредитная активность банков продолжает постепенно восстанавливаться. Остатки по кредитам в гривне НФК с начала года выросли на 17.8% и достигли докризисного уровня (начала 2014 года). В течение III квартала 2021 года больше всего выросли гривневые кредиты предприятиям оптовой и розничной торговли. Они обеспечили почти половину прироста кредитов НФК. Увеличивались и остатки по кредитам предприятиям добывающей и перерабатывающей промышленности.
Кредитование ДХ в гривне также заметно ускорилось. В сентябре рост потребительских кредитов в годовом измерении составил 18%, в том числе на приобретение транспортных средств – 30%. Банки наращивают и ипотечное кредитование. Кредиты на приобретение, строительство и реконструкцию недвижимости выросли на 38% г/г.
Банки сохраняют позитивные ожидания относительно перспектив кредитования. Этому будут способствовать высокий уровень ликвидности, а также позитивные настроения относительно платежеспособности потребителей, общей экономической активности и перспектив рынка недвижимости.
В III квартале 2021 года годовой рост гривневых депозитов замедлился. Рост потребительского спроса отразился на динамике вкладов физических лиц – в июле-августе снизились остатки по вкладам до востребования. Впрочем такая ситуация является традиционной для сезона отпусков и подготовки к учебному году. Осенью ожидается возобновление притока средств на депозиты, однако рост будет медленнее из-за эффекта базы сравнения.
Вставка 3. Трансмиссия прогноза учетной ставки в отдельные рыночные ставки
Прогноз учетной ставки – часть макроэкономического прогноза НБУ, который вместе с публикацией других макроэкономических показателей повышает прозрачность и предсказуемость монетарной политики. Это дает возможность участникам рынка оценить, каким регулятор видит свою будущую монетарную политику, нацеленную на приведение инфляции к цели.
Анализ вторичного рынка ОВГЗ на основе динамики форвардных ставок свидетельствует, что участники рынка уделяют внимание динамике прогнозной траектории учетной ставки и рационально реагируют в ответ. Это свидетельствует о повышении уровня осведомленности относительно действий центрального банка и действенности трансмиссионного механизма.
В июле 2019 года НБУ начал публикацию прогнозной траектории учетной ставки, как части своего макроэкономического прогноза. Он стал восьмым центральным банком – таргетером инфляции в мире, который публикует такой прогноз.
Прогноз учетной ставки на текущий год и последующие два года ежеквартально публикуется в пресс-релизе относительно решений по вопросам монетарной политики и через неделю в Инфляционном отчете. Вместе с традиционным forward guidance, который обычно состоит из вербальных сигналов относительно будущих намерений, прогноз ключевой ставки помогает участникам финансового рынка делать выводы относительно дальнейшей политики НБУ.
Введение публикации прогноза ставки имело целью улучшение понимания экономическими агентами будущей монетарной политики и усиление действенности влияния ключевой ставки на рыночные ставки.
Так, до публикации прогноза ставки рыночных ожиданий по изменению ключевой ставки формировались с определенным опозданием по сравнению с видением центрального банка. Например, в 2017 году участники рынка предсказывали более длительный период неизменной ключевой ставки. На фоне ускорения инфляции это свидетельствовало об ожиданиях более мягких монетарных условий. Как следствие, для сдерживания инфляционных процессов НБУ был вынужден жестче реагировать на инфляционные риски.
Как свидетельствуют опросы финансовых аналитиков, их прогнозная способность относительно уровня учетной ставки существенно улучшилась, за исключением первого полугодия 2020 года. Однако это в основном отражало действия НБУ на опережение при распространении коронакризиса. Незначительное отклонение ожиданий аналитиков относительно прогноза учетной ставки на конец текущего года отражает определенную недооценку большинством аналитиков рисков усиления инфляции.
Впрочем, в целом динамика ожиданий финансовых аналитиков свидетельствует об улучшении понимания участниками рынка логики принятия монетарных решений.
С целью оценки влияния прогнозов ставки НБУ на рыночные ожидания были проанализированы также рыночные форвардные ставки. Поскольку операции с форвардными процентными ставками в Украине не проводятся, они были посчитаны из срочной структуры процентных ставок.
Спотовые ставки рассчитываются как средневзвешенная доходность по ОВГЗ в гривне, которые торгуются на вторичном рынке, начиная с первого дня объявления решения по вопросам монетарной политики и заканчивая через семь дней после него. Хотя формальные тесты не проводились, графический анализ свидетельствует о наличии трансмиссии прогноза ключевой ставки в рыночных ставках, особенно в краткосрочном периоде.
Форвардные ставки с длительным сроком погашения являются более волатильными, однако наблюдается тенденция к их снижению. Это соответствовало уменьшению прогнозных уровней ключевой ставки. Впрочем, на более длительном периоде увеличивается влияние срочной премии, которая определяется как разница между рыночными ставками и прогнозами ключевой ставки.
В условиях финансовой турбулентности (например, неопределенности, связанной с распространением COVID-19, оттоком капитала в ожидании сворачивания программ количественного смягчения ФРС и др.) влияние отдельных структурных и фундаментальных факторов на доходность ОВГЗ является более существенным, чем влияние ключевой ставки.
Однако когда действие временных факторов исчерпывается и рынок возобновляет свое нормальное функционирование, рыночные ставки на гривневые ОВГЗ в целом соответствуют траектории прогноза ключевой ставки, особенно на краткосрочном периоде.
Форвардная ставка (x,y) означает расчетную доходность финансового инструмента сроком у кварталов через х кварталов. Например, форвардная ставка f(1,1) сроком один квартал за квартал – это расчетная доходность форвардного контракта, по которой инвестору безразлично, инвестировать сразу на два квартала по спот-ставке (0,2) или инвестировать в квартал по спот-ставке (0,1), а через квартал еще на квартал по форвардной ставке (1,1).
Соответственно, она сравнивалась с официальными прогнозами среднего значения ключевой ставки через два квартала, cb(1,1). Для сопоставимости с учетной ставкой (основной операцией по которой является размещение ГС на 14 дней), спотовые и форвардные ставки приведены к 2-недельному начислению процентов.
ОВГЗ были поделены на несколько групп в соответствии с их сроком погашения: 0-I квартала, I-II кварталы, II-III кварталы, III-IV кварталы, 1 – 1.5 года, 1.5 – 2 года, 2 – 2.5 года. Таким образом, рассчитывалась спот-ставка r(0,1) и форвардные ставки: f(1,1), f(2,1), f(3,1), f(4,2), f(6,2) и f(8,2). Данные по сделкам с ОВГЗ очищены от сделок с экстремальными параметрами.
Спотовые рыночные ставки r(0,1) двигались в унисон с прогнозными учетными ставками в I квартале cb(0,1), последние снизились с 17% в III квартале 2019 года до минимума в 6% во второй половине 2020 года, а затем увеличились до 8.5% в III квартале 2021 года. Существенный рост форвардных ставок во II квартале 2020 года объясняется ростом неопределенности из-за распространения COVID-19 и реакцией на отток капитала с развивающихся рынков, в том числе из Украины. Подобные всплески в тот период наблюдались за большинством рыночных форвардных ставок.
Из-за короткого ряда данных (с начала публикации имеется лишь девять прогнозов ключевой ставки), а также отсутствия на отечественном рынке сделок FRA (forward rate agreements) и OIS (overnight index swap), нет данных, по которым пользуются другие центральные банки при проведении аналогичных исследований.
Риски прогноза
Основным предположением макроэкономического прогноза остается продолжение сотрудничества с МВФ.
Ключевыми рисками для макроэкономического прогноза является усиление карантина в Украине и в мире, а также более длительный и существенный, чем предполагалось, инфляционный всплеск в мире.
Национальный банк оценивает баланс рисков для своего базового прогноза инфляции и процентной ставки как смещенный вверх, особенно на среднесрочном горизонте.
Ключевым предположением этого макроэкономического прогноза является продолжение программы сотрудничества с МВФ. Выполнение действующей программы стенд-бай обеспечит поступление необходимого объема официального финансирования в 2021-2022 годах, лучшие условия для внешних заимствований, а также поддержит интерес иностранных инвесторов к активам в гривне.
Сотрудничество с МВФ будет способствовать ускорению экономического роста, стабилизации инфляции на уровне цели, удержанию международных резервов в объеме 30-31 млрд. долл. в последующие годы.
Приостановка программы с МВФ создала бы проблемы с внешними источниками финансирования дефицита государственного бюджета. В случае замены их внутренними заимствованиями возрастет конкуренция правительства с бизнесом за средства банков. Это будет создавать риски фискального вытеснения, и тормозить рост экономики. В таких условиях могут существенно ухудшиться инфляционные и девальвационные ожидания, что заставит НБУ прибегнуть к более жесткой монетарной политике.
Впрочем, достижение в октябре Украиной соглашения с МВФ по пересмотру программы финансирования стенд-бай на уровне персонала (SLA) сделало возможным рассмотрение Советом директоров МВФ первого пересмотра программы стенд-бай, а также запроса о продлении программы. Это повышает вероятность реализации ключевого предположения макроэкономического прогноза.
Вероятное усиление карантинных мероприятий в связи с распространением новых вариантов коронавируса и более длительным сроком пандемии является одним из основных рисков прогноза.
Базовый сценарий макроэкономического прогноза предусматривает карантин «красных зон» отдельно по регионам, впрочем, возможен и более неблагоприятный сценарий. Внедрение на один месяц жесткого локдауна по всей территории страны для обуздания всплеска заболеваемости приведет к дополнительным 0.3 п. п. потерям ВВП в этом году. В случае жесткого локдауна также возрастет потребность в дополнительных бюджетных расходах.
В то же время негативное влияние будет больше сказываться на предложении, чем на спросе, что может обусловить усиление инфляционного давления. Существенным является риск длительной и высокой инфляции в развитых странах с учетом стремительного роста спроса по сравнению с возможностями наращивания предложения, в частности нарушение цепей поставок, дефицит полупроводниковой и другой промежуточной продукции, а также продолжение проблем с логистикой. Эти факторы могут привести к глобальной стагфляции, которая отобразится и на Украине.
При таких условиях, монетарная политика будет балансировать между необходимостью обуздания инфляции и избеганием рецессии. Впрочем, учитывая важность сохранения контроля над инфляционными ожиданиями, проведение более жесткой монетарной политики не будет иметь альтернативы.
Как частный случай стагфляционного шока для украинской экономики следует рассматривать существенное снижение урожая зерновых, масличных и плодоовощных культур в Украине из-за дефицита удобрений или неблагоприятных погодных условий. Это будет формировать риски замедления экономического роста вместе с ускорением инфляции. Экспортные цены ожидаемо будут выше, однако это не компенсирует потерь от снижения физических объемов поставок. Это создает давление на обменный курс гривны и продовольственную инфляцию.
Реакция монетарной политики будет отражать баланс между потребностью в снижении инфляционного давления и минимизацией потерь для экономики.
Риск разбалансировки инфляционных ожиданий может обусловить ускоренный переход ведущих центральных банков к более жесткой монетарной политике. Более жесткие монетарные условия в мире повлекут обострение конкуренции стран ЕМ за капитал. Такая конкуренция усиливается, учитывая более быстрые темпы восстановления в развитых экономиках по сравнению с ЕМ, что объективно удорожает стоимость привлечений для последних. В таких условиях НБУ будет вынужден прибегнуть к более жесткой политике, чем в базовом сценарии.
Другим весомым внешним риском является стремительное ухудшение условий торговли. В случае продолжения роста цен на газ и нефть или резкого снижения мировых цен на товары украинского экспорта с текущих высоких уровней повысится девальвационное давление на обменный курс гривны.
Рост цен на энергоносители дополнительно могут влиять на инфляцию как напрямую через повышение цен на топливо и административно регулируемых тарифов, так и через вторичные эффекты на логистику и себестоимость производства. Это потребует более жесткой монетарной политики по сравнению с базовым сценарием для устранения избыточного инфляционного давления.
Усиленный спрос на рабочую силу в Европе в условиях дальнейшего уменьшения карантинных ограничений может привести к увеличению трудовой миграции из Украины. В соответствии будет активно продолжаться конкуренция за квалифицированную рабочую силу на внутреннем рынке труда, что обусловит дальнейшее ускорение роста заработных плат в экономике. Это может создать дополнительное давление на инфляцию со стороны спроса и затрат на оплату труда и потребует ужесточения монетарной политики для приведения инфляции к цели.
Источник: BusinessForecast.by