Когда в разгар глобального экономического кризиса 2008-2009 годов Федеральная резервная система США (ФРС) прибегла к масштабному печатанию денег, названному количественным смягчением, многие экономисты в мире чуть ли не рвали на себе волосы и кричали от отчаяния. Мол, система не выдержит такого количества ликвидности (денег), поэтому американский доллар не сможет избежать краха.
Прошло несколько лет, и оказалось, что решимость руководства ФРС и правительства США была значительно эффективнее для восстановления экономики, чем финансовая умеренность их европейских коллег. В страну вернулся экономический рост, доллар подорожал, а количественное смягчение, которое хорошо послужило, начали понемногу сворачивать…
С тех пор прошло неполных 12 лет. Начался новый мировой экономический кризис, который называют коронакризисом. И теперь уже большинство развитых государств, вдохновленные тогдашними успехами Соединенных Штатов, прибегают к расширению баланса своего центрального банка (ЦБ), то есть к печатанию новых денег.
Все так уверены в результативности этой политики, что даже в развивающихся странах всерьез ведутся дискуссии о необходимости наполнять экономику свеженапечатанной ликвидностью. Украина не исключение. Может складываться впечатление, что хрестоматийная аксиома о том, что количество денег в экономике должно быть обеспечено соответствующим объемом произведенных товаров и услуг, безнадежно кануло в небытие. Но так ли это на самом деле?
Пока что в мире не видно значимых негативных побочных эффектов массового наполнения деньгами крупнейших экономик. Скорее наоборот. Инфляция у них низкая, но положительная. Она значительно замедлилась из-за коронакризиса, но не превратилась во вредную дефляцию. Масштабная инъекция ликвидности в экономику оказалась очень своевременной, потому, что поддержала непрерывность процессов производства и потребления. Все якобы хорошо. Однако настораживают два принципиальных момента.
Во-первых, нынешнее печатание денег происходит под влиянием стадного инстинкта, это четко видно по крайне слабому обоснованному украинскому дискурсу. А все, что делается, таким образом, всегда плохо заканчивается.
Во-вторых, есть такая американская пословица, которую любит один из самых богатых мужчин мира Уоррен Баффет: то, что умный человек сначала делает, дурак делает в конце. Значит то, что когда-то работало, примененное впервые, теперь может навредить. Эти замечания заставляют пристальнее проанализировать нынешние глобальные экономичные процессы, чтобы выявить, нет ли в них скрытых угроз.
Большие деньги
Действительно, если взглянуть на крупнейшие экономические системы мира, то две трети из них прибегли к интенсивному печатанию денег, к расширению баланса центрального банка в ответ на коронакризис. Если мерить в пропорции к ВВП, то сейчас балансы ЦБ крупнейших экономик в среднем практически в три раза больше, чем 20 лет назад, и на 73% больше, чем 10 лет назад. Это значительная разница, львиную долю которой формировала реакция правительств на кризис 2008-2009 и 2020 годов.
Какие угрозы это создает? Чтобы ответить на этот вопрос, проследим путь этих денег в финансово-экономической системе. В нее они попадают от центробанка в основном через канал ценных бумаг. Значит, эту ликвидность ЦБ обычно выкупает на рынке облигаций, а реже акции и другие финансовые инструменты.
Кто их продает? В основном финансовые посредники – начиная от банков и заканчивая инвестиционными (пенсионными, хеджевыми и другими) фондами. Иногда бывает, что центробанки покупают ценные бумаги напрямую у эмитентов, например гособлигации правительства, как это было в Украине и может быть еще, или дополнительные эмиссии акций у почти обанкротившихся компаний, как это было в США во время предыдущего кризиса.
В таком случае эти деньги имеют целевое назначение для помощи конкретному эмитенту, хотя такой подход в развитых странах используют крайне редко, потому что он резко искажает рыночные механизмы, что имеет ряд негативных побочных последствий.
Итак, центробанк получил ценные бумаги, которые он хранит определенное время, а финансовые посредники получили деньги. Что они с ними будут делать? Их основная функция – превращать сбережения в инвестиции, то есть одалживать деньги у одних и приумножать их, отдавая другим на определенный период.
Система функционирует так, что основное направление этих денег – реальный сектор, то есть они поступают обычным компаниям в форме кредитов и финансовых инвестиций (в акции, корпоративные облигации), а те тратят их на оборудование, здания, запасы и т. п., то есть все, что нужно для ведения хозяйственной деятельности. Это все приводит к увеличению производства конкретной компанией, а, следовательно, экономическому росту в целом. Так экономика восстанавливается после кризиса.
Но вот здесь возникает проблема: по данным портала tradingeconomics.com, в I квартале 2020 года (более свежих данных пока нет) по крайней мере, в 15 странах G20 инвестиции в экономику (валовое накопление основного капитала) упали в номинальном исчислении. Следовательно, скорректированные на инфляцию инвестиции в реальном измерении снизились еще больше. Значит, деньги были напечатаны ведущими центробанками мира, но в реальный сектор не поступили.
И в этом есть тактическая логика, ибо из-за кризисной неопределенности нигде в мире никто не спешил инвестировать, расширять бизнес, или открывать новые предприятия. Для этого были крайне неблагоприятные обстоятельства, что, возможно, сохранятся не на один квартал. Итак, напечатанная ликвидность пришла в финансовый сектор и там застряла, ибо не смогла перейти в производственные компании через канал инвестиций. Поэтому влияние этих денег на реальный сектор было достаточно ограниченным.
Собственно, это отражено в вялотекущей инфляции и беспрецедентно глубоком падении большинства развитых экономик мира. Имеющаяся на сегодня статистика свидетельствует, что нынешним количественным смягчением пока не полностью достигается своя цель, чтобы простимулировать экономику, чтобы она и восстановилась после коронакризиса.
Спекуляции с последствиями
Но стремление финансовых посредников заработать, никуда не делось. Они все равно ежедневно ищут возможности пустить в оборот деньги, полученные от центробанка, и заработать на них определенный процент. Если не на реальном секторе, то где-нибудь так. Именно поэтому вкладывают их в финансовые активы – акции, облигации, банковские металлы, даже недвижимость. И это как раз очень четко проявляется в рыночной стоимости соответствующих ценностей.
Например, ФРС начала расширять баланс с начала марта, а наибольшие объемы выкупа ценных бумаг с рынка пришлись на конец марта и начало апреля. Как следствие, 23 марта прекратился обвал индекса американских акций S&P 500. И с тех пор более чем за четыре месяца индекс повысился на 48%. За это время золото выросло с мартовского минимума на 34% – беспрецедентный темп для этого консервативного актива. 27 июля его рыночная стоимость превысила исторический максимум, установленный уже достаточно далекого 2011 года.
Инвестиционные банки прогнозируют, что в течение следующих кварталов цены на золото будут куда выше. Это вполне согласуется с балансами коммерческих банков в США: по данным ФРС, на середину июля они держали $3,7 трлн. в наличных средствах и резервах, что на 45% выше, чем полгода назад. И эти деньги активно ищут применения.
Поэтому активы растут как на дрожжах. Отголоски этого роста доходят и до Украины. Несмотря на невнятную экономическую политику нынешнего правительства, цены на еврооблигации нашего государства держатся на высоком уровне, доходность к погашению по ним составляет 5,0–7,5%, а несколько дней назад, несмотря на неблагоприятный информационный фон, правительство разместило долларовые евробонды на $2 млрд. с доходностью 7,253% и погашением в 2033 году.
Ожил даже полузабытый биткоин. Технический анализ показывает, что несколько дней назад он пробил важные линии сопротивления и перешел в открытое море роста, правда, пока без подтверждения восходящего тренда.
Сегодня мы наблюдаем четкую инфляцию активов, хотя цены на товары и услуги еще не растут. Важно, что темп роста цен на акции и банковские металлы примерно такой, как был более 10 лет назад, когда систему наполняли деньги, эмитированные в рамках количественного смягчения для борьбы с кризисом 2008-2009 годов. Если брать тот период за ориентир, то эта тенденция может длиться от нескольких кварталов до полутора года. Но есть два нюанса.
Во-первых, часть денег была влита в экономику через правительственный канал в форме базового дохода. Эти средства постепенно будут оказываться в финансовом секторе в той мере, в какой потребители будут тратить их на товары и услуги, а производители, продав свою продукцию, будут класть их на счета в банках. Это будет подпитывать указанный тренд и может растянуть его временные рамки.
Во-вторых, на этот раз речь идет о заметно более высокой сумме. Значит, рост рыночной стоимости различных активов может быть стремительнее или продолжительнее, чем тогда.
В этом и заключается проблема. Потому что после кризиса 2008-2009 годов, пока цены на активы росли, реальный сектор экономики постепенно восстанавливался, оттягивал на себя часть ликвидности из финансового сектора в форме инвестиций и кредитов, таким образом, рассасывая потенциальный финансовый пузырь, который тогда так и не лопнул.
Сейчас денег больше, а перспективы восстановления реального сектора неопределенные, ибо многие страны попадают под вторую волну пандемии и встают перед необходимостью снова вводить ограничения на экономическую и другую деятельность. Реальный сектор экономики может восстанавливаться значительно медленнее, чем тогда, поэтому вероятность того, что на финансовых рынках быстро сформируется пузырь, очень высокая.
В ближайшее время вся эта масса денег должна циркулировать в разных инвестиционных инструментах, а когда приток новых средств на финансовых рынках истощится, тогда в настроениях инвесторов потерять страх, начнет преобладать жадность к наживе. «Медведи» (игроки на понижение) перевесят «быков» (игроков на повышение). Начнется обвал, который многих в финансовом секторе потянет на дно.
Будет ли инфляция?
Большинство простых граждан, особенно в Украине, не интересуются качелями на финансовых рынках. Для них гораздо актуальнее вопрос, что будет с ценами на товары и услуги. Экономическая теория говорит, что количество денег в экономике, умноженное на скорость их обращения, равняется номинальному ВВП.
Значит, если в стране растет количество денег, то должен увеличиваться или объем произведенной продукции, или уровень цен. Если уровень ликвидности растет очень быстро, то при каких-то условиях производство за ним не успеет, тогда ускорение инфляции неизбежно.
Но это теория. Да, она работает в долговременном периоде, к тому же еще непонятно, где причина, а где следствие. Сначала по разным причинам растут цены, а центробанк вынужден печатать деньги, чтобы хватало на обеспечение экономического оборота, или наоборот, сначала экономику заливают деньгами, а потом весь их избыток трансформируется в увеличение уровня цен.
Впрочем, на практике ситуация несколько иная. Чтобы инфляция ускорилась, деньги из финансового сектора должны попасть в реальный. Иначе ликвидность будет циркулировать среди финансовых посредников и никак не влиять на уровень цен. Базовый канал для такого перехода – инвестиции и кредитование.
Конечно, можно вливать деньги в реальный сектор, выплачивая огромные премии работникам финансовых компаний, но практика 2006-2008 годов показала, что этот канал не способен стимулировать совокупный спрос в широком понимании. Другая альтернатива – когда деньги из финансового сектора вынимает государство, размещая гособлигации. Это то, что практиковала Украина и к чему склонна теперь.
И даже в таких случаях развитые страны могут избежать инфляции, потому что в них есть жесткий контроль бюджетных расходов, то есть в них государство тратит на то, что действительно нужно, а не на выполнение популистских предвыборных обещаний правящей политической силы.
Отсюда следует, что без появления масштабной волны инвестиций средства, влитые центробанками в финансовую систему в ответ на коронакризис, имеют немного шансов дойти до реального сектора, и не будут иметь значительного влияния на восстановление экономики. В лучшем случае экономическая система развитых стран медленно будет выходить из кризиса и постепенно рассасывать этот пузырь ликвидности.
В худшем случае эти деньги так и останутся в финансовом секторе, пока центробанки не решат сворачивать программу количественного смягчения. Единственное, на что можно надеяться, это на глобальный технологический прорыв. За последние годы очень много говорили о Четвертой промышленной революции, немало технологий создано и доведено в строй, но их использование не стало масштабным и всепоглощающим.
Возможно, сейчас самое время для этого, и имеются триллионы свободных долларов и дешевых средств, которые торчат в финансовом секторе, – именно то, что нужно, чтобы этот технологический скачок был мягким и одновременно стремительным. В таком случае совокупный спрос может расти быстрее, чем предложение, поэтому мы будем наблюдать длительный период повышенной инфляции во всем мире. Если этого не произойдет, а вероятность инвестиционного бума очень далека от 100%, – тогда, кроме инфляции активов, ни какого другого чрезмерного роста цен мы не увидим.
Кое-кто очень удивляется, мол, как это гражданам развитых стран раздали по несколько сотен долларов безусловного дохода, а инфляции нет? Опять-таки вещь в экономических механизмах. Цены повышают производители. И делают они это тогда, когда определенное количество дней подряд покупатели покупают больше, чем обычно, полностью раскупая запасы, а возможности увеличить физический объем производства ограничены. Но во время карантина просто не могло быть повышенных объемов покупок, потому, что большинство людей редко выходили из дома.
А после смягчения карантинных ограничений люди очень рационально тратили деньги из-за неуверенности в завтрашнем дне, и в том, будут ли они в дальнейшем работать, и будут ли иметь достаточные заработки. Поэтому механических предпосылок для инфляции не было. Теоретически они могут появиться тогда, когда экономическая ситуация нормализуется, неопределенность исчезнет.
Но тогда никто не будет платить безусловного дохода, а имеющиеся заработки будут обеспечивать примерно такое соотношение спроса и предложения, которое было до начала кризиса. Поэтому ждать инфляции, обусловленной карантином и коронакризисом, не стоит. Собственно, динамика потребительских цен развитых стран это подтверждает.
Другие угрозы
Высокие запасы ликвидности в финансовых системах ведущих стран мира будут иметь одно характерное следствие. Как только появляется страна, которая по определенным причинам начнет выделяться с массы, сразу будут происходить возмущения. Если в стране будет хорошая динамика макроэкономических показателей, к ней сразу хлынут потоки капитала. Но как только какая-то экономика споткнется, массового оттока денег ей не избежать.
Возможно, в итоге это породит необходимость координировать темпы экономического развития с помощью какого-либо международного органа.
Эта ситуация касается непосредственно Украины, у нас серьезно обсуждают возможность печатать деньги. Но тут стоит поучиться на чужом опыте. В развитых странах финансовый сектор, а, следовательно, цены на активы служат неким отстойником, который аккумулирует излишнюю ликвидность. Это позволяет избежать перекосов в экономической системе и не затрагивает большинства граждан. В странах, что развиваются, такой амортизатор также обязательно найдется.
В нашем случае это будут или иностранные активы, где может взорваться курс доллара, или внутренние товары и услуги (если на напечатанные деньги непосредственно покупать гособлигации, а потом раздавать их через бюджет, скажем, на пенсии), вследствие чего резко скакнет инфляция. Зачем идти этим путем, если в мире без дела лежат триллионы практически бесплатных долларов?
Достаточно просто стать лучше, чем наши соседи по кредитным рейтингам, — и деньги потекут сюда золотыми реками. Для этого надо проводить здоровые реформы – на деле, а не на YouTube. Последнее размещение еврооблигаций показывает, что даже из-за неблагоприятного информационного фона нам готовы одалживать миллиарды долларов. А сколько мы можем получить, если государственная политика станет адекватной?
Автор: Любомир Шавалюк
Источник: Тиждень
Перевод: BusinessForecast.by
При использовании любых материалов активная индексируемая гиперссылка на сайт BusinessForecast.by обязательна.