Объектом исследования являются методы оценки стоимости предприятий. Одним из наиболее проблемных мест их формирования является недостаточная методологическая адаптация современных подходов к рыночным условиям хозяйствования и концепций управления, используемых на предприятиях.
Метод. В процессе исследования использовались теоретические, методологические и экономико-математические методы, направленные на разработку концепции стоимостной оценки имущества предприятия.
Результаты. В статье на основе анализа подходов ученых к изучению принципов и методов функционирования субъектов хозяйствования, изменения их форм собственности определена сущность понятия стоимости предприятия. Рассмотрены ее виды, методы оценки и определены подходы к их совершенствованию. Это позволило разработать концептуальные основы оценки стоимости предприятия, что является совокупностью принципов, целей и задач оценки, подходов к оценке стоимости, этапов их реализации, механизмов и критерия достижения поставленной цели.
В сопоставлении с аналогичными известными подходами к оценке имущественного положения предприятия предложенная концепция обеспечивает такие преимущества, как системный подход, стратегическая направленность, адаптивность и динамизм.
Ключевые слова: имущественная ответственность; предприятия; хозяйственные комплексы; стоимость; акционерный капитал; дивидендные выплаты.
Среди наиболее устоявшихся понятий экономики и права, важное место занимает имущество и собственность, с ними тесно связано развитие общества. Имущество выступает материальной базой при образовании юридического лица, является одним из основных признаков его идентификации на основе наличия обособленного имущества и самостоятельной имущественной ответственности и обеспечивает процесс непрерывного функционирования.
Современная экономика Украины характеризуется постепенным превращением принципов и методов функционирования субъектов хозяйствования, изменением их форм собственности, структурной и инвестиционной перестройкой хозяйственного комплекса, развитием корпоративных отношений и интеграцией в мировое экономическое пространство. В этой связи особую актуальность приобретают вопросы оценки стоимости предприятия как одной из основных задач функционирования субъектов хозяйствования в условиях рыночной экономики и активизации интеграционных процессов.
Актуальность этой проблематики обусловлена ее новизной относительно отечественных предприятий и значением для устойчивого повышения эффективности результатов их деятельности. Кроме того, инвестиционные потребности производителей невозможно удовлетворить без привлечения значительных внешних ресурсов, что требует формирования действенного внутрихозяйственного механизма повышения стоимости капиталовложений и на этой основе формирования эффективных подходов к оценке стоимости предприятия в условиях рыночной экономики.
Методологические и прикладные основы оценки стоимости предприятия постоянно находятся в поле зрения отечественных и иностранных ученых-экономистов и практиков. Развитие корпоративных отношений и необходимость согласования интересов всех заинтересованных в них лиц обусловили появление исследований по вопросам поиска эффективных форм и методов увеличения капитала акционеров.
Современное состояние национальной системы макроэкономического и внутрифирменного управления не позволяет автоматически использовать разработки зарубежных специалистов в области оценки стоимости предприятия, поскольку они базируются на сформированных корпоративных и финансовых отношениях. Это и обусловило выбор именно такого направления научного исследования.
Цель статьи
Цель статьи − разработка на основе системного подхода концептуальных основ в оценке стоимости имущества предприятия, реализация которых позволит обеспечить доходность вложенного капитала и повысить благосостояние владельцев предприятия.
Изложение основного материала исследования
Стоимость является фундаментальной экономической категорией, которая постоянно находится в поле зрения теоретиков и выступает предметом научных дискуссий. Большинство ученых-экономистов считают ее основой, вокруг которой происходит формирование цен на различных рынках. В то же время природа стоимости представителями различных экономических школ трактуется неоднозначно.
Стоимость базируется на расходной, результирующей и дуалистической концепциях. Расходная концепция стоимости предполагает определение стоимости, учитывая затраты на производство. Ее представителями являются А. Смит, Д. Риккардо, В. Пэтти, Г. Торренс и др.
В отличие от сторонников расходной концепции, представители результирующей концепции трактуют стоимость, исходя из оценок потребителями свойств товаров, и связывают ее создание с потребителями (Г. Гессен. Жевонс, К. Менгер и др.). Дуалистическая концепция стоимости составляет синтез двух предыдущих концепций (Н. Туган-Барановский, Б. Кларк, Ф. Найт).
Что касается исследований сущности стоимости предприятия, то на сегодня в экономической литературе отсутствуют комплексные подходы к определению этой категории. При этом каждый ученый базировался на расходной, результирующей и дуалистической концепции стоимости. Так, А. Сирко отмечает, что стоимость предприятия характеризует денежные отношения между покупателями и продавцами и отражает отношение рынка к выгоде от обладания им.
Цена выступает производной от стоимости, она так же, как и стоимость, указывает на денежные отношения, но только на те, которые приписываются предприятию конкретными покупателями и продавцами. Поскольку последние имеют характерные финансовые возможности, мотивы или личные интересы, цена может не соответствовать взглядам рынка на выгоду от обладания, то есть не совпадать со стоимостью.
С. Максимов определяет стоимость предприятия, исходя из субъективного поведения людей, прежде всего собственников предприятия, а также всех заинтересованных лиц. В. Григорьев, М. Федотова под стоимостью предприятия понимают величину валюты баланса, сформированную на определенную дату.
Г. Островская трактует стоимость как выраженный в денежных единицах признанный эквивалент; наиболее вероятную величину, что определяется расчетным путем на основе прогнозирования событий на конкретный момент времени через оценку критериев ценности и значимости.
С. Шклярук, О. Мендрул считают, что стоимость предприятия формируется под влиянием спроса и предложения на акции предприятия. Таким образом, стоимость предприятия является рыночной ценой акции, умноженной на их количество.
На сегодня классификация стоимости, предоставленная Международными стандартами оценки, нашла всеобщее признание среди отечественных и иностранных специалистов. Выбор метода оценки в стоимости имущества предприятия определяется его хозяйственными интересами в конкретный момент времени и должен соответствовать действующей концепции управления.
Методы оценки
Историческая стоимость (фактическая стоимость приобретения)
Активы отражаются по сумме уплаченных за них денежных средств или их эквивалентов или по справедливой стоимости, предложенной за них на момент их приобретения. Обязательства отражаются по сумме выручки, полученной в обмен на долговое обязательство.
Текущая стоимость (восстановительная)
Активы отражаются по сумме денежных средств или их эквивалентов, которая была бы уплачена в случае приобретения такого же эквивалентного актива в определенный момент. Обязательства отражаются по недисконтированной сумме денежных средств или их эквивалентов, которая была необходима для погашения обязательств в определенный момент.
Стоимость реализации (погашения)
Активы отражаются по сумме денежных средств или их эквивалентов, которую можно было бы получить в определенный момент путем реализации актива в нормальных условиях. Обязательства отражаются по стоимости их погашения, то есть по недисконтованной сумме денежных средств или их эквивалентов, которая, как ожидается, будет уплачена для погашения обязательств во время обычной деятельности предприятия.
Настоящая стоимость (текущая дисконтированная стоимость)
Активы отражаются по дисконтированной стоимости будущего чистого поступления денежных средств, которые, как предполагается, будут создаваться определенным активом в ходе обычной деятельности предприятия. Обязательства отражаются по дисконтированной стоимости будущего чистого выбытия денежных средств, которые, как предполагается, потребуются для погашения обязательств во время обычной деятельности предприятия.
Справедливая стоимость
Сумма денежных средств, достаточная для приобретения актива или исполнения обязательства при совершении сделки между хорошо осведомленными, заинтересованными и независимыми сторонами.
Чаще всего как основа оценки предприятиями берется историческая стоимость, что соответствует концепции действующего предприятия. Если же исходить из концепции ликвидации предприятия, то оценку следует проводить по текущей стоимости.
Таким образом, под стоимостью предприятия будем понимать фактическую стоимость имущества предприятия, скорректированную с учетом влияния факторов внешней среды (рыночной конъюнктуры, инвестиционной привлекательности, мотивов покупателей и продавцов и др.).
Учитывая тот факт, что стоимость предприятия формируется под влиянием спроса и предложения, возникает необходимость изучения владельцев предприятия в зависимости от их интересов, величины пакета акций, времени владения ими и выбранной формой роста стоимости своей собственности.
Миноритарные акционеры вкладывают свои средства на небольшой срок, рассчитывают на дивиденды, а также склонны продавать акции при первых признаках роста курса (форма дохода) или его падения (ради сохранения собственности).
Стратегические инвесторы, владеющие контрольными пакетами акций, ориентируются на неограниченное владение ими, в меньшей степени склонны к ликвидности, а увеличение стоимости связывают как с ростом курса акций и размера дивидендов в долгосрочной перспективе, так и с текущими не дивидендными выплатами, которые они могут обеспечить, контролируя деятельность предприятий.
Институциональные инвесторы, вкладывающие средства на сравнительно длительный срок и имеющие значительные, но не контрольные пакеты акций, заинтересованы в безопасности капиталовложений и возможности их изъятия в средне- или долгосрочной перспективе. Поэтому они ориентируются не на быстрое, а скорее на существенное увеличение стоимости своих акций за указанный срок на рынке. В идеальном случае стоимость предприятия должна согласовывать интересы всех собственников.
Максимизация рыночной стоимости собственности, бизнеса или имущества предприятия, компании должна обеспечить рост доходов акционеров и стоимости акционерного капитала. Это нашло отражение в нормативных документах на международном и национальном уровнях:
- Глобальные принципы голосования по акциям (ICGN Global Share Voting Principles).
- Подход международной сети корпоративного управления относительно принципов Организации экономического сотрудничества и развития (ICGN Statement on Global Corporate Governance Principles), где подчеркивается, что «цель состоит в облегчении международного диалога относительно путей укрепления подотчетности обществ их владельцам с целью увеличения стоимости акционерного капитала».
- Немецкий кодекс корпоративного управления (German Code of Corporate Governance), в котором отмечается, что «целью руководства компании является непрерывное увеличение стоимости компании. Стоимость компании измеряется в соответствии с ее способностями выполнить требования, поставленные перед ней группами заинтересованных сторон».
- Принципы корпоративного управления, утвержденные комиссией по ценным бумагам и фондовому рынку Украины, что определяют цели общества необходимостью «максимизации благосостояния акционеров за счет роста рыночной стоимости акций общества, а также получения акционерами дивидендов».
Современное состояние национальной системы макроэкономического и внутрифирменного управления не позволяет автоматически использовать разработки зарубежных специалистов в области оценки стоимости предприятия, поскольку они базируются на сформированных корпоративных и финансовых отношениях. Поэтому возникла необходимость разработки концептуальных основ в оценке стоимости имущества предприятия, адаптированной к национальным условиям хозяйствования.
Концептуальные основы оценки стоимости предприятия составят совокупность принципов, цели и задачи оценки, подходы к оценке стоимости, этапы их реализации, механизмы и критерии достижения поставленной цели.
Оценка стоимости предприятия (бизнеса) или его элементов должна базироваться на определенных экономических принципах.
- Принцип соответствия спроса и предложения. Цены стабильны тогда, когда между спросом и предложением на рынке устанавливается соответствие. Наличие дефицита, то есть превышения спроса над предложением, повышает цену.
- Принцип конкуренции. Конкуренция уравнивает доходность инвестиций. Когда доходы на рынке превышают уровень, необходимый для оплаты факторов производства, на этом рынке обостряется конкуренция, ведущая к снижению уровня доходов.
- Принцип зависимости от внешней среды. Стоимость объекта зависит от внешнего окружения и влияет на стоимость других связанных с ним объектов.
- Принцип изменения стоимости. Стоимость объектов оценки, как правило, не остается неизменной в течение времени. Оценка должна содержать указание на дату ее проведения.
- Принцип замещения. Максимальная стоимость объекта оценки определяется наименьшей ценой, по которой может быть приобретен другой объект с эквивалентной полезностью.
- Принцип сбалансированности. Максимальный доход от предприятия можно получить при соблюдении оптимальных величин факторов производства (земли, рабочей силы, капитала и управления) и их взаимосвязи.
- Принцип вклада. Добавление любых элементов к объекту оценки оправдано только тогда, когда прирост его стоимости, приобретается, превышает затраты на приобретение этих элементов.
- Принцип наиболее эффективного использования. Должно обеспечиваться такое использование объекта собственности, которое из всех возможных, физически осуществимых, финансово приемлемых и законодательно разрешенных вариантов будет обеспечивать объекту максимальную текущую стоимость на дату оценки.
- Принцип соответствия. Предприятие должно отвечать потребностям и ожиданиям рынка. Предприятия, которые не соответствуют требованиям рынка по оснащенности производства, технологии, доходности и т. п., оцениваются ниже среднего уровня.
- Принцип ожидания. В процессе оценки устанавливается текущая стоимость доходов или других выгод, которые могут быть получены в будущем от владения собственностью.
Основной целью концепции оценки стоимости предприятия является сбалансированность интересов сторон, заинтересованных в оценке предприятия с целью покупки, продажи, залога, раздела и тому подобное.
Как основные задачи оценки стоимости предприятия следует назвать:
– анализ финансового состояния предприятия;
– формирование стратегии развития предприятия;
– выбор направлений минимизации рисков производственно-хозяйственной деятельности предприятия;
– оценка эффективности инвестиционных проектов;
— формирование оперативных и тактических планов развития предприятия и т.п.
При оценке стоимости предприятия и его элементов необходимо использовать следующие подходы: затратный, рыночный (аналоговый) и доходный.
Главный признак затратного подхода – это поэлементная оценка объекта. Общую стоимость объекта получают суммированием стоимости всех его элементов. Применение затратного метода дает пессимистическую оценку объекта, однако в условиях, когда фондовый рынок еще не сформирован, а рыночная информация отсутствует, этот подход часто оказывается единственно возможным. Реализация затратного подхода состоит из четырех этапов:
- Анализ структуры объекта оценки и выделение его составных частей, по которым будет проводиться оценка.
- Выбор наиболее подходящего способа для каждого элемента объекта оценки и осуществление расчетов.
- Оценка накопленного износа элементов объекта оценки.
- Расчет остаточной стоимости элементов и суммарная оценка стоимости всего объекта.
При этом накопленный износ определяется как уменьшение восстановительной стоимости, которое может происходить в результате физического разрушения, морального и внешнего старения.
Рыночный (аналоговый подход) основан на сопоставлении оцениваемого объекта с аналогами, рыночная цена которых известна, и имеет следующую последовательность.
- Изучение рынка и сбор информации по операциям с объектами-аналогами.
- Проверка достоверности полученной информации.
- Сопоставление объекта, подлежащего оценке, с каждым аналогом и выявление отличий по переданным имущественным правам, условиям финансирования, условиям продажи, дате продажи, потребительским характеристикам, местоположению, наличию дополнительных элементов.
- Расчет стоимости объекта путем корректировки цен аналогов.
При этом могут использоваться:
– оценка стоимости дополнительных элементов (например, вспомогательных сооружений к зданиям и др.);
– повышающие и понижающие коэффициенты, используемые для корректировки влияния функциональных, потребительских и иных различий между объектами;
– удельные показатели (например, на 1 м2 общей площади здания) для расчета стоимости, в случае, если объекты, которые сопоставляются, подобные функционально, однако различаются размером и мощностью;
– мультипликаторы, которые представляют соотношение цены объекта к ежегодному доходу от объекта (например, отношение рыночной цены акции предприятия к доходу на акцию). При оценке применяют несколько мультипликаторов по разным аналогам. Стоимость объекта что оценивается, получают умножением проектируемого ежегодного дохода на усредненную величину мультипликатора;
– корреляционные модели, устанавливающие зависимость цены объекта от небольшого числа факторов. При этом необходимо иметь достаточное количество объектов-аналогов, что позволяет осуществить статистическую обработку информации.
Доходный подход основывается на расчете будущих поступлений от эксплуатации объекта оценки и определении их текущей стоимости. При реализации данного метода эксплуатация объекта оценки рассматривается как проект, эффективность которого определяется с помощью методов оценки эффективности инвестиционных проектов. Для расчета стоимости объекта используется показатель чистого дисконтированного дохода. Норма дисконта в этом случае может определяться при помощи модели оценки капитальных активов.
Реализация рассмотренных подходов к оценке стоимости предприятия должна базироваться на определенном механизме, основу которого составят методы оценки чистой стоимости активов, рыночных сравнений и прибыли.
Метод чистой стоимости активов позволяет определить стоимость предприятия как сумму цен реализации (или восстановления) активов предприятия за вычетом суммы обязательств. Этот метод опирается на затратный подход. При этом исходят из того, что рыночная стоимость предприятия (и соответственно его акций) определяется, прежде всего, тем, насколько велика имущественная ценность его активов. Поэтому определяющее значение здесь имеет поэлементный расчет стоимости собственных активов предприятия по состоянию на дату оценки.
Метод чистой стоимости активов в сопоставлении с другими методами дает наиболее пессимистическую оценку, независимую от рыночной конъюнктуры, но требует большой аналитической работы с отчетными документами предприятия.
Метод рыночных сопоставлений является общим способом определения оценочной стоимости предприятия, долей в капитале предприятия и ценных бумаг, эмитированных предприятием, основанным на сопоставлении определенного предприятия с аналогичными компаниями, долями в их капитале и ценными бумагами, которые были реально проданы на рынке.
Компания, используемая для сопоставления с предприятием, подлежащим оценке, должна быть надежной базой для сопоставления по инвестиционным характеристикам. Непосредственное определение величины стоимости предприятия, что оценивается, проводится на основе применения к нему одного или нескольких оценочных коэффициентов-мультипликаторов, рассчитанных по данным соответствующих компаний, и в общем виде является отношением фактической цены продажи компании в одного из ее финансовых показателей.
Используя различные мультипликаторы, получают несколько значений текущей стоимости предприятия. Как конечный результат берут обычно среднее значение. Надежность расчетов значительно повышается, если удается подобрать не одно, а несколько аналогичных предприятий и путем сопоставления с каждым из них получают несколько оценок стоимости предприятия, из которых на основе анализа выбирают наиболее приемлемую величину.
В рамках доходного подхода возможно применение как метода капитализации дохода (прибыли) или метода дисконтирования будущих доходов (прибылей).
Метод дисконтирования будущих доходов основан на оценке доходов в будущем для каждого из нескольких временных промежутков. Эти доходы пересчитываются в стоимость с помощью ставки дисконтирования. Ожидаемые доходы рассчитываются с учетом ретроспективных данных о деятельности предприятия, его доли на соответствующем рынке, перспектив развития отрасли в целом и непосредственных конкурентов, а также общеэкономических показателей.
При пересчете прогнозных доходов в стоимость предприятия учитываются предполагаемые темпы роста, время и периодичность получения доходов, относительный риск неполучения этих доходов, а также стоимость денег во времени. При определении величины коэффициента капитализации и ставки дисконта следует руководствоваться такими показателями, как среднерыночные ставки процента по кредитам, ставки дохода по безрисковым вложениям, что ожидаются инвесторами, ставки дохода по альтернативным инвестициям.
Рассмотренные методы оценки стоимости предприятий предопределяют выбор соответствующих инструментов, основными из которых является бюджетирование, планирование и экономико-математическое моделирование.
Особенностью применения современных методов оценки в стоимости предприятий является ориентация его на использование рыночных цен на аналогичные предприятия (их акций).
Методика оценки стоимости предприятий в современных условиях предполагает использование отраслевых соотношений, приведенных относительно рынка капиталов и сделок о купле-продаже аналогичных объектов. Отраслевые соотношения базируются на существовании зависимости между стоимостью предприятия и определенными показателями его финансово-хозяйственной деятельности. Они определяются по результатам корреляционно-регрессионного анализа, проведенного на базе статистических данных о продажах предприятий различных областей.
Таким образом, проблемы оценки стоимости сводятся к выбору предприятий-аналогов; выбору и расчету оценочных мультипликаторов; применению оценочных мультипликаторов к оцениваемому объекту (предприятию или акциям).
Отбор предприятий-аналогов, на наш взгляд, целесообразно осуществлять путем двухшаговой итерации.
Во-первых, необходимо выделить максимально возможное количество предприятий, подобных оцениваемому. Признаки сопоставления на этом этапе являются общими, а именно: сфера деятельности, масштаб предприятий, финансовое положение, качество менеджмента.
Во-вторых, осуществляется уменьшение числа предприятий, попавших в начальную выборку. Это вызвано тем, что сбор более полной информации, необходимой для расчета оценочных мультипликаторов, вызывает определенные трудности, связанные как с отсутствием, так и плохого (недостоверного) качества информации.
Сопоставление по сфере деятельности может предусматривать функциональное, номенклатурное и ассортиментное сходство. Оценка финансового состояния предприятия позволяет сопоставить с помощью показателей имущественного положения, финансовой устойчивости, ликвидности активов, прибыльности и деловой активности.
Важным направлением оценки выступает выбор и расчет оценочных мультипликаторов, то есть показателей, которые сопоставляют цену акции (контрольного пакета или предприятия) с финансовой базой.
Оценочные мультипликаторы следует разделять на две группы: первой финансовой базой выступают ресурсные показатели, а вторая оперирует результирующими показателями.
Подход к выбору показателей финансовой базы обусловлен неоклассической теорией функционирования предприятия как «черного ящика», который трансформирует ресурсы в результаты.
Применение одного мультипликатора может сопровождаться выполнением процедур расчета мультипликатора по каждому из предприятий-аналогов, отвержением полученных экстремальных значений, вычислением среднего значения мультипликатора и оценкой стоимости как произведения среднего значения мультипликатора объектов-аналогов и финансовой базы объекта, который оценивается.
Использование различных видов мультипликаторов предполагает, что в результате будут получены различные значения стоимости. В этом случае возможны два варианта итоговой оценки. Согласно первому – определяется среднее значение из всех полученных величин. Это происходит, когда существует одинаковое доверие ко всем мультипликаторам.
Наиболее точные результаты дают расчеты стоимости, что выходят из совокупности показателей финансовой базы и стоимости аналогов с помощью регрессионной модели. Величина стоимости должна быть скорректирована в зависимости от методов расчета и конкретного состояния предприятия, что оценивается.
Корректировка проводится путем внесения поправок, которые являются скидками или надбавками к стоимости. Следует признать поправки на контроль, недостаточную ликвидность, наличие активов, которые не используются, наличие собственного оборотного капитала, потребность в капитальных вложениях и необходимость в инвестициях в природоохранную сферу.
Если в ходе расчетов использовался метод рынка капиталов, а целью оценки было определение стоимости предприятия как целостного комплекса, то простое умножение полученной стоимости одной акции и количества акций не приведет к получению справедливой стоимости предприятия в целом. Это связано с тем, что акции имеют различные свойства и стоимость зависит от их количества.
Поэтому необходимо внесение поправок, связанное с увеличением стоимости акций при переходе от стоимости одной акции к стоимости всех акций предприятия. Возможна и обратная процедура при прохождении от стоимости стопроцентного контроля к стоимости меньшей доли в стоимости предприятии. Она предусматривает использование скидки из-за отсутствия контроля.
Выводы и перспективы дальнейших исследований
Таким образом, предложенные концептуальные подходы к оценке стоимости предприятия предопределяют направление дальнейшего исследования, а именно: формирование эффективного механизма оценки стоимости предприятия в условиях рыночных отношений.
Автор: Елена Плахотник, доктор экономических наук, профессор, заведующая кафедрой экономики и организации производства, Днепровский государственный технический университет.
Источник: Сборник научных трудов «Экономический анализ», том 28, №4 (2018) (издается Тернопольским национальным экономическим университетом).
Перевод: BusinessForecast.by
При использовании любых материалов активная индексируемая гиперссылка на сайт BusinessForecast.by обязательна.