06.05.2019 – В Украине потребительская инфляция и дальше замедлялась. Так, в I квартале 2019 года продолжалось замедление потребительской инфляции – до 8.6% г/г в марте (с 9.8% г/г в декабре 2018 года). Об этом говорится в инфляционном отчете Национального банка Украины.
Фактический показатель инфляции почти соответствовал прогнозу, опубликованному в “Инфляционном отчете” за январь 2019 года. Базовая инфляция замедлилась до 7.6% г/г, даже несколько быстрее, чем ожидалось, что свидетельствует об ослаблении фундаментального инфляционного давления в начале года.
Кроме того, несмотря на электоральные события, в течение квартала сохранялась благоприятная ситуация на финансовом рынке Украины и продолжалось улучшение инфляционных ожиданий населения, бизнеса, банков и финансовых аналитиков.
Тенденции к снижению инфляции и росту инфляционных ожиданий способствовала жесткая монетарная политика НБУ, которая, в частности, проявилась в укреплении обменного курса гривны к корзине валют стран-партнеров. Важным каналом влияния высоких процентных ставок на обменный курс гривны к доллару США был рынок гривневых ОВГЗ и высокий спрос на них со стороны нерезидентов.
Комментарий: Роботы против людей: кто победит в Amazon?
Дополнительными факторами укрепления обменного курса были значительные валютные поступления от аграрных предприятий, низкие объемы репатриации дивидендов за границу, слабый рост импорта товаров и чистая продажа валюты населением. В этих условиях НБУ продолжал пополнять международные резервы, осуществляя интервенции на межбанковском валютном рынке.
Укрепление гривны сказалось на ценах импортируемых товаров и товаров со значительной импортной составляющей, а вместе со снижением мировых цен на нефть в предыдущие периоды способствовало падению цен на топливо. Однако, несмотря на определенное ослабление, сохранялось давление со стороны производственных затрат. Оно было весомым фактором все еще высоких темпов роста цен на рыночные услуги и тарифов на услуги ЖКХ.
Под влиянием временных факторов несколько ускорился рост цен на сырые продукты питания, однако их вклад в общую инфляцию остался незначительным, а другие показатели свидетельствовали о снижении давления со стороны продовольственной инфляции. В частности, благодаря значительному урожаю предыдущего года и улучшению ситуации в животноводстве, прежде всего птицеводстве, индекс цен продукции сельского хозяйства снизился, ослабился рост цен в производстве пищевой продукции.
Вместе с благоприятной ситуацией на валютном рынке и снижением мировых цен на большинство сырьевых товаров это способствовало замедлению роста промышленной инфляции (до 8.9% г/г в марте).
Давление со стороны спроса оставалось существенным и в начале 2019 года поддерживалось фискальной политикой. По итогам I квартала сформировался значительный для этого периода дефицит сводного бюджета, а первичное сальдо, хотя и осталось положительным, уменьшилось. Смягчение фискальной политики было, прежде всего, связано с умеренным ростом доходов (несмотря на действие временных факторов, таких как растаможка автомобилей с иностранной регистрацией и средств от спецконфискации).
Увеличение социальных выплат (повышение пенсий и дополнительные пенсионные выплаты) и переводов трудовых мигрантов способствовали росту доходов населения высокими темпами.
Дополнительным фактором, который сдерживал дальнейшее замедление инфляционного давления и улучшение инфляционных ожиданий, была неопределенность, связанная с политической ситуацией.
Потребительская инфляция в дальнейшем будет замедляться и вернется к целевому диапазону в начале 2020 года.
Инфляция снизится до 6.3% к концу этого года и достигнет целевого диапазона уже в начале следующего года, а среднесрочного целевого уровня в 5% – в конце 2020 года. Определяющими факторами ее замедления будут такие факторы:
— жесткие монетарные условия и сдержанная фискальная политика;
— снижение темпов роста заработных плат вследствие постепенного приближения их уровня к показателям соседних стран и менее интенсивной трудовой миграции из Украины;
— укрепление гривны в первом квартале этого года, которое будет тормозить рост цен на непродовольственные товары;
— удешевление газа на мировых рынках, которое также будет отображаться и в изменении внутренних цен;
— увеличение предложения продовольственных товаров как отечественного, так и иностранного происхождения.
Базовая инфляция и дальше будет замедляться, (до 5.0% в текущем году и 3.7% в последующие годы), прежде всего, благодаря уменьшению давления со стороны совокупного спроса. Цены на рыночные услуги все еще будут расти больше всего среди всех компонентов базового ИПЦ, однако этот рост существенно замедлится в соответствии с динамикой заработных плат.
Низкая импортируемая инфляция по умеренной волатильности курса гривны также будет давить на снижение, как базовой инфляции, так и изменение цен на сырые продукты.
Тормозить снижение инфляции будет приведение отдельных тарифов к рыночным уровням и повышение акцизов на алкогольную и табачную продукцию. Как следствие, административные цены вырастут на 13.9% в текущем году и почти на 10% в последующие годы. Внутренние тарифы на газ для населения достигнут импортного паритета уже в 2019 году, и в дальнейшем будут определяться, прежде всего, динамикой мировых цен.
В I квартале 2019 года экономический рост ожидаемо замедлился
В 2018 году рост украинской экономики ускорился до 3.3% г/г с 2.5% г/г в 2017 году, и соответствовал оценкам НБУ, опубликованным в Инфляционном отчете (январь 2019 года). Рост ВВП, прежде всего, был обеспечен внутренним спросом, как потребительским, так и инвестиционным.
Так, потребление поддерживали значительные темпы роста доходов домохозяйств. Определенное замедление роста инвестиций обусловлено исчерпанием эффекта наверстывания недоинвестирования в послекризисный период, а также сравнительно умеренным улучшением финансовых результатов предприятий, в частности из-за более слабых показателей экспорта.
Последнее было связано с отрицательным влиянием протекционистских мер в мировой торговле, эскалацией конфликта в Азовском море во второй половине года, а также ремонтными работами на нескольких крупных металлургических предприятиях.
По видам деятельности значительный вклад в рост ВВП в 2018 году имело сельское хозяйство благодаря рекордному урожаю зерновых и масличных культур.
В начале 2019 года экономический рост ожидаемо замедлился (по оценкам НБУ, до 2.4% г/г в I квартале). Ожидаемо уменьшился вклад от роста в сельском хозяйстве из-за исчерпания эффекта рекордного урожая прошлого года.
Кроме того, ослабились показатели промышленности. Основным фактором экономического роста остался внутренний спрос (прежде всего, потребления домохозяйств и инвестиционная деятельность предприятий). В частности, о дальнейшем устойчивом росте потребительского спроса свидетельствовало ускорение роста розничного товарооборота, чему способствовало дальнейшее увеличение реальных заработных плат и пенсионных выплат. На фоне устойчивого инвестиционного спроса и благоприятных погодных условий ускорился рост в строительстве.
Внешние условия несколько ухудшились. Рост глобальной экономики и мировой торговли замедлился из-за действия протекционистских мер. На этом фоне снижались цены на большинстве товарных рынков, за исключением нефти и железной руды, где важную роль играли факторы со стороны предложения. Однако на мировых финансовых рынках условия для EM улучшились. В частности этому способствовало существенное смягчение риторики ведущих центральных банков, в первую очередь ФРС и ЕЦБ, учитывая умеренное инфляционное давление и замедление экономического роста.
Дополнительным фактором был рост оптимизма в отношении торговых переговоров между США и Китаем.
В I квартале 2019 года продолжалось сужение дефицита текущего счета, который достиг уровня соответствующего квартала предыдущего года (0.4 млрд. долл.). В частности, сократилось отрицательное сальдо торговли товарами, и уменьшились выплаты дивидендов.
Высокий урожай зерновых и технических культур в прошлом году обеспечил рост экспорта товаров, даже в условиях уменьшения экспорта металлургической продукции. Рост импорта товаров замедлился благодаря сокращению импорта энергоносителей и снижению цен на отдельные товары потребительского импорта.
Дефицит текущего счета был более чем компенсирован притоком капитала по финансовому счету (0.8 млрд. долл.), сформированным, прежде всего привлечениями государственного сектора. Они были обеспечены как официальным финансированием, так и портфельными инвестициями нерезидентов в гривневые государственные ценные бумаги.
В свою очередь частный сектор был чистым кредитором внешнего мира, несмотря на чистый приток ПИИ (почти 0.8 млрд. долл.).
Благодаря профициту платежного баланса (0.3 млрд. долл.) международные резервы за I квартал почти не изменились, несмотря на выплаты перед МВФ. По состоянию на конец I квартала резервы составили 20.6 млрд. долл. или 3.4 месяца импорта будущего периода.
В 2019 году экономический рост временно замедлится
Рост экономики в 2019 году замедлится до 2.5%, однако ускорится уже со следующего года (до 2.9% и 3.7% в 2020 и 2021 годах соответственно).
В 2019 году снижение темпов экономического роста обусловлено замедлением глобальной экономики и объемов мировой торговли, сдержанной фискальной политикой из-за необходимости погашения значительных объемов государственного долга, а также жесткими монетарными условиями, необходимыми для снижения инфляции к цели.
Кроме того, ожидается снижение урожая зерновых и масличных после рекордных показателей в 2018 году. Частично действие этих факторов будет компенсировано улучшением условий торговли, прежде всего вследствие повышения цен на отдельные товары украинского экспорта и низкие цены на природный газ.
Основным драйвером экономического роста останется частное потребление. Однако его прирост замедлится из-за снижения темпов роста реальных доходов домохозяйств – заработных плат, пенсионных выплат, а также денежных переводов из-за рубежа. Инвестиционный спрос будет сдерживаться политической неопределенностью в год двойных выборов.
Ускорению роста реального ВВП Украины со следующего года будут способствовать постепенное смягчение монетарной политики, что будет стимулировать внутренний спрос, а также оживление инвестиционной активности после снижения неопределенности относительно политической ситуации. В определенной степени будет сдерживать экономический рост сокращение объемов транзита природного газа в Европу в результате строительства обходных газопроводов.
В 2019 году дефицит текущего счета сохранится на уровне предыдущего года и составит 3.3% ВВП в результате действия разнонаправленных факторов. Поступления от продажи прошлогоднего рекордного урожая кукурузы и эффекты благоприятных условий торговли будут нивелироваться охлаждением экономик стран – ОТП Украины, что скажется на экспортных поставках и объемах денежных переводов от трудовых мигрантов.
На прогнозном горизонте дефицит текущего счета немного увеличится (до 4% в 2021 году) вследствие сокращения объемов транзита газа и низкого спроса со стороны стран – ОТП Украины, а также ускорения внутреннего инвестиционного спроса.
Ключевым предположением макроэкономического прогноза остается дальнейшее выполнение Украиной взятых обязательств по программе сотрудничества с МВФ.
Получение финансирования от МВФ и других официальных кредиторов позволит улучшать условия доступа к международным рынкам капитала и поддерживать живой интерес нерезидентов к ОВГЗ в национальной валюте на прогнозном горизонте. Соответствующие долговые привлечения позволят правительству профинансировать выплаты по внешнему государственному долгу в 2019-2021 годах.
В то же время, сохранение высоких реальных процентных ставок будет способствовать притоку иностранного долгового и инвестиционного капитала в частный сектор.
В результате объемы международных резервов Украины стабилизируются на уровне около 21-22 млрд. долл. на прогнозном горизонте.
Основными рисками прогноза являются ухудшение ожиданий и внешних условий
Основным внутренним риском для реализации указанного макроэкономического прогноза является усиление неопределенности в год двойных выборов. Характерные для периода парламентских выборов задержки с принятием бюджета и формированием нового правительства, а также рост бюджетных расходов на социальную сферу темпами выше роста уровня производительности труда могут негативно повлиять на финансовый рынок и инфляционные ожидания.
Весомыми внешними рисками базового сценария является ухудшение внешних условий из-за возможного перехода мировой экономики в фазу рецессии, а также снижение мировых цен на сырьевые товары. Риски более резкого замедления мировой экономики в последнее время растут на фоне усиления геополитических конфликтов, неопределенности относительно реализации выхода Великобритании из ЕС, резкого снижения темпов роста Еврозоны, повышения волатильности на финансовых рынках.
Изменение внешних условий отразится на поступлениях валюты в страну по текущему счету, на возможности государства и частного сектора привлекать долговые ресурсы на международном рынке капитала и на спросе нерезидентов на номинированные в гривне ОВГЗ.
Кроме того, высокими остаются риски, связанные с эскалацией военного конфликта и новыми торговыми ограничениями со стороны России. Также дополнительная неопределенность генерируется по поводу объемов транзита газа через территорию Украины с 2020 года в результате строительства обходных газопроводов в Европу.
Монетарная политика постепенно будет смягчаться, с учетом необходимости достижения инфляционной цели в 5%.
Сейчас устойчивая тенденция к замедлению инфляции к цели в 5% позволяет НБУ начать цикл понижения учетной ставки. Учитывая обновленный макроэкономический прогноз и баланс рисков для него, правление приняло решение снизить учетную ставку до 17.5% годовых с 26 апреля 2019 года. В базовом сценарии предполагается дальнейшее снижение учетной ставки. Следующие шаги будут зависеть от реализации инфляционных рисков и улучшения инфляционных ожиданий.
В то же время сохраняются жесткие монетарные условия, необходимые для замедления инфляции к цели в 5% в 2020 году. Такая жесткость будет постепенно уменьшаться из-за ослабления инфляционного давления. Соответственно, учетная ставка в реальном выражении будет снижаться с текущих 10-11% до своего равновесного уровня 3-4% в 2021 году.
Вместе с тем, несмотря на наличие макроэкономических предпосылок для цикла снижения учетной ставки, этому процессу может помешать реализация рисков для финансовой стабильности Украины, а также рисков для сохранения независимости НБУ. В случае реализации указанных рисков НБУ, в том числе будет реагировать инструментами монетарной политики.
Внешняя среда
Рост глобальной экономики и мировой торговли замедлился из-за действия протекционистских мер, которые распространились почти на все страны мира, а также из-за влияния специфических факторов в отдельных странах. Все это сказалось, прежде всего, на промышленных видах деятельности.
В то же время устойчивое частное потребление благодаря сильным показателям рынков труда поддерживало рост в большинстве стран. Опережающие индикаторы свидетельствовали о дальнейшем ослаблении деловой активности в начале 2019 года. Однако переговоры по торговым ограничениям в I квартале добавили оптимизма относительно дальнейшего роста мировой экономики.
На фоне замедления темпов роста мировой торговли снижались цены на большинстве товарных рынков, за исключением нефти и железной руды, где важную роль играли факторы со стороны предложения. Средневзвешенный индекс изменения мировых цен на товары украинского экспорта (ЕСРІ) в I квартале 2019 года остался почти на уровне предыдущего квартала и был выше, чем ожидалось.
На мировых финансовых рынках условия для EM улучшились. В частности, этому способствовало существенное смягчение риторики ведущих центральных банков, включая ФРС и ЕЦБ, учитывая умеренное инфляционное давление и замедление экономического роста. Это привело к стремительному снижению доходности долгосрочных облигаций развитых стран, что увеличило интерес инвесторов к высокодоходным, хотя и рискованным, активам.
Экономическая активность
Рост мировой экономики все замедлялся из-за усиления протекционистских мер и исчерпания позитивных эффектов от низких процентных ставок. Вдобавок в отдельных странах существенное негативное влияние оказывали специфические факторы (введение более жестких экологических норм для автомобилей в Германии, неопределенность в отношении экономической политики в Италии, протесты во Франции, Brexit и др.). Сочетание этих факторов негативно сказалось, прежде всего, на внешней торговле и промышленном производстве.
Опережающий индикатор мировой торговли WTOI, рассчитанный ВТО на I квартал 2019 года, стал самым низким показателем с марта 2010 года, а его уровень сигнализировал о развитии мировой торговли ниже тренда. Global Мanufacturing PMI в начале 2019 года существенно снизился, приблизившись к критической отметке в 50 п.
В частности, по данным Global Sector PMI (март 2019), продолжалось падение мирового производства автомобилей (темпы падения были крупнейшими за последние десять лет) и шестой месяц подряд – в металлургическом производстве и добывающей отрасли.
В то же время, благодаря определенному затишью в торговых войнах в феврале-марте Global manufacturing PMI остался практически неизменным благодаря незначительному росту в потребительских и инвестиционных товарах. О дальнейшей поддержке росту со стороны частного потребления свидетельствовал рост Global Services PMI.
Кроме того, в конце I квартала 2019 года несколько вырос уровень делового доверия по результатам опроса Moody’s.
Средневзвешенный показатель экономического роста стран – торговых партнеров Украины в IV квартале снизился существеннее, чем ожидалось, прежде всего, из-за значительного ослабления экономической активности в Еврозоне и Турции. Рост экономики Еврозоны замедлился (до 1.1% г/г) как вследствие ухудшения внешнего спроса, так и специфических внутренних факторов, в частности введения новых экологических стандартов для новых авто в Германии.
Темпы роста экономики были ниже потенциального уровня, хотя еще в начале 2018 года наблюдалась противоположная ситуация. Поддерживала экономическую активность относительная устойчивость на рынке труда – на конец года уровень безработицы снизился до самого низкого показателя за последние десять лет (7.9%), а рост заработных плат ускорился.
Однако инфляция оставалась низкой, за вычетом влияния от изменения цен на энергоносители и в дальнейшем постепенно ослаблялась. В начале 2019 года темпы роста деловой активности в Еврозоне продолжали замедляться – до минимума за последние почти шесть лет на конец I квартала, по данным индекса PMI. Причем существенное замедление продолжали демонстрировать три крупнейшие экономики – Германия, Франция и Италия.
Среди развитых стран отличались США. Темпы роста их экономики в IV квартале оставались высокими (2.8% г/г) благодаря процикличной фискальной политике и превышали темпы роста потенциального ВВП. Рост инвестиций частного сектора и в дальнейшем ускорялся, что компенсировало замедление темпов роста экспорта и импорта из-за протекционистских мер. Потребительский спрос поддерживался относительно сильным рынком труда и ростом заработных плат.
Кроме того, повышение производительности труда было существенным, превысив средние темпы в течение пяти лет. Однако в I квартале 2019 года, в соответствии с динамикой PMI промышленности, деловая активность в США снизилась до минимального уровня за последние два года из-за вялого увеличения экспортных заказов вследствие торговых противостояний и низкого спроса со стороны иностранных компаний из-за действия высоких тарифов.
Страны, рынки которых развиваются, обнаружили, по определенным исключениям, большую устойчивость к геоэкономическим потрясениям в противовес развитым странам. Экономический рост стран ЦВЕ в IV квартале оставался устойчивым. Основную поддержку оказывал внутренний спрос как за счет расширения потребления (из-за роста заработных плат на фоне увеличения занятости), так и инвестиций (в том числе государственных через софинансирование из фондов ЕС в рамках действующих программ сроком на четыре года).
Темпы роста экономики РФ ускорились благодаря росту в добывающей промышленности и ускорению роста в сельском хозяйстве. Опережающие индикаторы за март указали на дальнейшее улучшение рыночной конъюнктуры в обрабатывающих отраслях на фоне улучшения деловых ожиданий. Рост в РФ, в свою очередь, поддерживал экономический рост в Беларуси и Казахстане.
Темпы роста отдельных стран из азиатского региона, в частности Китая, Индии, хотя и замедлялись, но оставались достаточно высокими. Весомым фактором роста была государственная поддержка и внутреннее потребление. ВВП Турции в IV квартале 2018 года существенно снизился – на 3% г/г – из-за стремительного падения в промышленности и строительстве вследствие значительного сужения внутреннего спроса и инвестиций.
Мировые товарные рынки
После стремительного падения в конце прошлого года мировые цены на нефть с начала 2019 года постепенно росли. Весомым фактором поддержки цен было ограничение производства в рамках выполнения соглашения ОПЕК+, прежде всего Саудовской Аравией, и снижения объемов поставок нефти Венесуэлой и Ираном из-за санкций США. Однако удержание добычи нефти в США на рекордно высоком уровне сдерживало дальнейший рост цен на нефть. С начала апреля цены на нефть ускорили рост.
Весомым фактором стало заявление президента США Д. Трампа об отсутствии необходимости продолжения смягченных санкций против Ирана в нефтяных вопросах, действие которых завершается 02 мая.
Цены на природный газ продолжили снижение, начатое в сентябре прошлого года. Это было обусловлено накопленными значительными запасами сжиженного природного газа благодаря относительно теплой зиме в Северном полушарии и росту объемов добычи газа США и Россией.
В свою очередь, индекс ЕСРІ, который агрегирует динамику мировых цен на товары, преобладающие в украинском экспорте, в I квартале 2019 года оставался практически на уровне предыдущего квартала. И хотя в годовом исчислении его падение углубилось, в целом внешняя ценовая конъюнктура для украинских экспортеров была лучше, чем ожидалось в Инфляционном отчете за январь 2019 года.
Цены на сталь на мировых рынках в начале 2019 года умеренно выросли на фоне позитивных новостей о ходе торговых переговоров между США и Китаем. Однако в дальнейшем рост остановился из-за отсутствия конкретных результатов переговоров и слабого спроса. По данным Global Steel Users PMI в феврале 2019 года снижение спроса было самым существенным за последние десять лет.
При этом предложение на рынке оставалась значительным: отдельные страны продолжали наращивать объемы производства стали, в частности США и Китай, хотя другие, такие как Турция и Иран, – существенно его сократили.
Мировые цены на железную руду, несмотря на ожидаемое снижение, существенно возросли вследствие ограничения предложения в результате прорыва дамбы на железорудной шахте компании Vale в Бразилии. Так, сразу после катастрофы компания объявила о сокращении поставок на более 40 млн. т в год, а со временем – еще о дополнительном сокращении на 30 млн. т. В общем, это около 15% мощности компании, которая является мировым лидером по производству железной руды.
Кроме того, в компании возникли осложнения с регуляторными органами Бразилии, которые спровоцировали опасения, что сокращение поставок может коснуться и других добывающих компаний. До конца I квартала цены несколько стабилизировались благодаря анонсированному компанией Vale восстановлению работы на одном из рудников.
Однако с начала апреля цены на железную руду снова выросли, достигнув 5-летних максимумов, из-за неблагоприятных погодных условий в Австралии и повышенного спроса со стороны Китая.
Последний был вызван возобновлением строительства после зимнего периода и наращиванием запасов железной руды металлургическими компаниями в условиях перебоев с поставками.
Мировые цены на кукурузу оставались на относительно стабильном и низком уровне в течение квартала из-за высоких запасов этой культуры, в частности в Украине, и улучшения оценок International Grain Council текущего мирового урожая. В противовес им, цены на пшеницу были довольно волатильными.
В начале года они стремительно росли из-за договоренностей между США и Китаем по закупке последним значительного количества сельскохозяйственных продуктов из США (в том числе пшеницы). А также временного осложнения погодных условий в США; невысоких оценок USDA мирового урожая пшеницы в 2018/2019 МР (на 3.9% меньше, чем в предыдущем МГ) на фоне рекордно низких посевных площадей под эту культуру; значительного спроса со стороны Бразилии, Индии, Италии, Египта, Сирии, Алжира и Индонезии.
Однако во второй половине квартала цены на пшеницу резко снизились. Это обусловило увеличение производства пшеницы в Аргентине и улучшение ожиданий урожая в Австралии, Индии, ЕС, Бразилии, Индонезии и др. Цены на подсолнечное масло снижались на большинстве региональных рынков под влиянием высокого предложения и снижения цен на другие виды растительного масла, особенно соевого и рапсового.
Одновременно рост цен и спроса на пальмовое масло, которое стали активно использовать как биотопливо в Индонезии и Малайзии, несколько поддержало цены и на другие виды масла, в том числе подсолнечное.
Мировые финансовые рынки
Замедление экономической активности привело к снижению инфляции в большинстве стран в начале 2019 года. Как следствие, внешнее инфляционное давление со стороны стран ОТП Украины, выраженное индексом UAwCPI2, снизилось до 2.9% г / г в І квартале 2019 года. Это внесло коррективы и в проведение монетарной политики, прежде всего ведущими центральными банками.
Так, в течение I квартала в протоколах заседаний ФРС, ЕЦБ и Банка Японии говорилось о возможности смягчения монетарной политики в случае реализации негативных рисков для экономического роста и инфляции. В частности, как и ожидалось, ФРС с начала года оставила неизменной ставку по федеральным фондам, однако, в отличие от предыдущих решений, отметила о дальнейшем “терпеливом” подходе к проведению монетарной политики и ожиданиях относительно неизменности ставки до конца текущего года.
Кроме того, по результатам мартовского заседания ФРС объявила изменения в план нормализации баланса ФРС (уменьшение минимальной суммы реинвестирования основного долга для казначейских облигаций с мая 2019 года и прекращение сокращения объема этих облигаций с сентября), что способствовало уменьшению спекуляций вокруг этого процесса.
ЕЦБ, в свою очередь, несмотря на сворачивание программы выкупа ценных бумаг, существенно смягчил свою риторику в отношении дальнейшего проведения монетарной политики и объявил о введении с сентября текущего года новой программы долгосрочного рефинансирования TLTRO-III. Это сместило ожидаемые сроки повышения процентной ставки ЕЦБ как минимум до мая-июня 2020 года. Смягчили свою монетарную политику и центральные банки отдельных EM, в частности, Египта, Грузии, Индии.
Кроме смягчения монетарной политики ведущими центральными банками улучшение условий на мировых финансовых рынках для ЭМ обусловили:
— рост оптимизма относительно торговых переговоров между США и Китаем на фоне отсрочки введения США дополнительных пошлин на 60 дней;
— завершение “shutdown” (временной приостановки работы федерального правительства в США);
— несколько лучшие ожидания статистических макроэкономических данных США;
— обратный выкуп акций после распродажи в конце 2018 года американскими инвесторами вместо получения дивидендов, поскольку доход на капитал в США облагается налогом по меньшим ставкам, чем дивиденды;
— стремительный рост акций технологического сектора, среди прочего, благодаря увеличению спроса на микросхемы;
— согласие ЕС об отсрочке выхода Великобритании из объединения до 22 мая 2019 года (позже – до 31 октября).
Переток капитала на рынки акций в условиях замедления инфляции и смягчения риторики ведущими центральными банками снизили доходность долгосрочных государственных ценных бумаг ведущих стран, а доходность ценных бумаг Германии снова вошла в отрицательную зону.
Учитывая недостаток высокодоходных активов на мировых рынках, это способствовало увеличению спроса на активы EM. Несмотря на это, валюты ЭМ по большей части обесценились. Это произошло на фоне умеренного укрепления доллара США, сохранения рисков для мировой экономики и торговли, а также отражало переход к менее жесткой монетарной политике отдельными центральными банками.
По оценкам агентства Bloomberg, по состоянию на начало февраля 2019 года в обращении на мировых финансовых рынках находилось 8.6 трлн. долл. финансовых активов с отрицательным уровнем доходности (для сравнения, международные резервы стран мира на конец 2018 года составляли 10.7 трлн. долл.).
Вставка 1. Реакция финансовых рынков на изменение коммуникаций ФРС и ЕЦБ
Решение по монетарной политике имеет существенное влияние на финансовые рынки не только из-за изменения в текущих условиях проведения операций центральным банком с участниками рынка, но и путем формирования ожиданий участников рынка относительно вероятной траектории процентных ставок и монетарных условий в целом на долгосрочную перспективу.
В условиях информационной асимметрии, коммуникации центрального банка являются базовым каналом для передачи информации, которую финансовый сектор учитывает в котировках акций/облигаций. В последнее время появилось много исследований реакции финансового рынка на решения и коммуникации по вопросам монетарной политики, и дальнейшей монетарной трансмиссии.
Важно при этом отделять влияние монетарных шоков (таких как повышение ставки, изменение монетарного режима и т. д.) от воздействия информации, которую сообщает центральный банк. Другими словами – выделить влияние инструментов монетарной политики и влияние коммуникационной компоненты.
Один из подходов к решению этого вопроса представлен Jarocinski and Karadi (2018). Повышение процентной ставки обычно сопровождается снижением котировок акций. Однако бывают случаи однонаправленного изменения процентной ставки центрального банка и котировок акций.
Это, по мнению авторов, является результатом обнародования центральными банками информации о состоянии и перспективах экономического развития и дальнейшим пересмотром участниками рынка собственных прогнозов. Далее авторы выделяют непосредственно влияние компоненты коммуникаций на индексы акций и рыночные процентные ставки на примерах ФРС и ЕЦБ.
Так, 20 марта 2001 года ФРС поразила участников рынка неожиданным решением относительно большего ожидаемого снижения процентной ставки по федеральным средствам (на 50 б.п.). Однако вместо прогнозируемого повышения индекс S&P 500 существенно упал в первые полчаса после принятия решения. Такая реакция выглядит менее странной, учитывая сделанный ФРС в пресс-релизе по итогам заседания акцент на значительных рисках, которые могут обусловить слабый спрос и инерцию в промышленности.
Такие случаи не являются единичными: треть решений ФРС после 1990 года сопровождались положительной корреляцией между изменением процентной ставки и котировок акций.
В ЕЦБ почти половина информационных сообщений по результатам заседаний центрального банка (в пресс-релизах и во время выступления главы ЕЦБ) сопровождалась положительной корреляцией между изменением базовой ставки ЕЦБ и изменением индекса акций. Такой результат объясняется большей транспарентностью коммуникационной политики ЕЦБ по сравнению с ФРС на интервале выборки (ЕЦБ организует пресс-конференции с 1999 года, тогда как ФРС ввела их с 2011 года).
Одним из крупнейших коммуникационных шоков ЕЦБ стал неожиданный разворот в сторону смягчения монетарной политики в августе 2011 года во время кризиса суверенных долгов. Тогда ЕЦБ оставил ставку неизменной после двукратного повышения в апреле и июле.
Несмотря на это, индекс EuroStoxx 50 отреагировал масштабным падением, поскольку ЕЦБ в коммуникациях подчеркнул значительную неопределенность, особенно на финансовых рынках. В июле 2012 года ЕЦБ снизил процентную ставку на 25 б. п., ввиду реализации значительной части рисков для еврозоны. Фондовый рынок упал более чем на 2%.
Коммуникации центрального банка влияют не только на краткосрочные процентные ставки, но и на долгосрочные, от которых зависят экономические решения. Так, Leombroni, Vendolin, Venter and Whelan (2018) продемонстрировали, что коммуникационная компонента отвечает за наибольшие изменения в кривой доходности в Еврозоне в узком временном интервале после публикации пресс-релиза и пресс-конференции главы ЕЦБ. Эффект влияния изменения ставки центральным банком быстро уменьшается с продвижением по кривой доходности.
Вместе с тем, по результатам исследования Hansen, McMahon and Tong (2018) весомым фактором влияния на формирование кривой доходности на ее долгом отрезке является экономическая неопределенность. Так, меры монетарной политики могут изменять вероятностный прогноз экономического развития. Как следствие, вероятность отдельных вариантов развития экономики может быть вообще исключена.
Поэтому коммуникации центральных банков существенно влияют на долгосрочные процентные ставки. Особенно это касается распределения рисков и неопределенности относительно экономических условий. Сигналы, которые влияют на долгосрочные процентные ставки, не сказываются на краткосрочных ставках, и находят отражение, прежде всего, в премии за риск. Причем проявление происходит в части срочности вследствие изменения заинтересованности инвесторов в ценных бумагах с различными сроками погашения.
Изменения монетарных инструментов и коммуникации по-разному влияют на разных временных горизонтах. Если они ориентированы на краткосрочную перспективу – их влияние уменьшает срочную премию. В случае ориентации на среднесрочную перспективу (например, из-за политики forward guidance) — предопределяет повышение срочной премии по разным срокам погашения. Наибольший эффект наблюдается на краткосрочном отрезке кривой доходности.
Характерно, что в случае ЕЦБ влияние макроэкономических оценок центрального банка на рыночные ожидания относительно будущей траектории процентных ставок было преобладающим до 2012 года. После приближения ставок ЕЦБ к нулевому уровню при реализации QE и с переходом с июля 2013 года к политике forward guidance усилилось влияние сугубо монетарных шоков (в том числе, информации об изменениях в монетарной политике). Такие выводы делают Andrade and Ferroni (2018).
ФРС и ЕЦБ на своих последних заседаниях, состоявшихся в марте 2019 года, сигнализировали о более существенном смягчении монетарной политики, чем участники рынка учитывали в котировках акций. Изменения в сторону смягчения монетарной политики ЕЦБ носили кардинальный характер.
Так, ЕЦБ отсрочил повышение ставок как минимум до середины 2020 года (ранее изменения ожидались уже в этом году), сообщил о новом раунде целевых операций долгосрочного рефинансирования и существенно понизил прогноз развития экономики Еврозоны. В ответ на обнародование этих решений доходность 10-летних суверенных облигаций Германии упала до самого низкого уровня за последние три года.
Фондовые рынки отреагировали ростом, который был нивелирован до конца сессии. Наибольшие потери понесли акции банков – учитывая перспективу сохранения ставок на близком к нулевому уровню, что негативно влияет на прибыли банков.
Частично в резких колебаниях финансового рынка обвиняют торговлю акциями, основанную на алгоритмичном подходе, который ассоциирует смягчение монетарной политики центральных банков с ростом акций. Таким образом, в целом переход ЕЦБ к более мягкой монетарной политике на фоне ухудшения макроэкономических прогнозов был воспринят инвесторами с пессимизмом.
ФРС также существенно смягчила монетарную политику по итогам заседания в марте: объявила планы о завершении нормализации баланса центрального банка в сентябре (и допустила возможность возвращения к наращиванию баланса), паузу в повышении ставки в текущем году и лишь одно повышение в 2020 году, умеренно снизила медианные прогнозы роста ВВП и инфляции.
Сюрпризом для участников рынка была поддержка этого решения ФРС значительным количеством членов FOMC. В течение всего нескольких месяцев позиция ФРС изменилась из систематического сокращения баланса на замедление сокращения и полное его прекращение. Это устранило второй по значимости (после процентной ставки) инструмент ужесточения монетарной политики.
Первой реакцией фондового рынка (после публикации пресс-релиза ФРС) было ускорение роста. Однако оно было нивелировано масштабной распродажей во второй половине сессии, тогда как инвесторы взвешивали эффект смягчения монетарной политики ФРС сравнению с масштабом ожидаемого замедления экономики США и мировой экономики.
Позитивные оценки состояния экономики США и ожиданий умеренного замедления мировой экономики, высказанные Главой ФРС Дж. Пауелом во время пресс-конференции, уменьшили беспокойство по этому поводу. Динамика акций выровнялась по мере осознания участниками рынка информационного контента, заложенного в решениях ФРС. В результате индекс S&P 500 повысился.
Ухудшение перспектив экономического развития более существенно сказалось на котировках облигаций. Доходность 10-летних казначейских облигаций снизилась на 8 б.п. в день заседания ФРС и ее падение продолжалось до самого низкого уровня за последние два года. Кривая доходности приобрела более инвертированную форму после заседания ФРС, а вероятность снижения процентной ставки повысилась.
Таким образом, на сравнительно одинаковую направленность решений ЕЦБ и ФРС в сторону смягчения финансовые рынки отреагировали противоположной динамикой – из-за различия в коммуникациях. В то время как ЕЦБ сделал акцент на слабости экономики, ФРС ограничилась оговорками относительно рисков и сигнализировала о выжидательном подходе к монетарной политике.
Источник: BusinessForecast.by
При использовании любых материалов активная индексируемая гиперссылка на сайт BusinessForecast.by обязательна.