18.01.2020 – В прошлом году гривна активно укреплялась, а доллар дешевел. Ситуация пошатнулась в конце декабря: Нацбанк за один день выкупил на валютном рынке рекордные $700 млн., что и стало причиной подорожания валюты в обменниках. Однако этот процесс длился не долго, через несколько дней вернувшись к предыдущим тенденциям.
Что будет с курсом отечественной валюты дальше? Какие решения власти и экономические процессы будут влиять на дальнейший курс? Реальными ли являются опасения некоторых экспертов-пессимистов, которые предупреждают о возможном повторении наших исторических антирекордов: пять лет назад официальный курс доллара пересек отметку в 30 грн.? На эти и другие темы «Главком» пообщался с председателем Совета Национального банка Украины Богданом Данилишиным.
Данилишин был министром экономики во втором правительстве Юлии Тимошенко. За период его работы в правительстве Украина стала членом Всемирной торговой организации, было проведено два десятка раундов переговоров по Зоне свободной торговли с Евросоюзом. Однако потом к власти пришел Янукович, и Данилишин стал первым из членов бывшего правительства Тимошенко, против кого начались политические репрессии.
Авторитетному экономисту пришлось просить политического убежища в Чехии. Сейчас – а именно 13 января – исполнилось ровно 10 лет с тех пор, как чешское Министерство внутренних дел удовлетворило просьбу экс-чиновника. Через два года Генпрокуратура прекратила уголовное производство в отношении Богдана Данилишина из-за отсутствия состава преступления, а в 2014 – после бегства Януковича – он вернулся в Украину.
Официальный курс гривны в прошлом году сильно укрепился. Можете ли объяснить источники и последствия этих процессов?
Да, действительно, официальный курс гривны к доллару за 2019 календарный год повысился на 16,9% с 27,69 гривны на 1 января 2019 года до 23,68 гривны на 1 января 2020 года. Гривна укрепляется благодаря притоку капитала на рынок ОВГЗ и сезону продажи урожая 2019 года, который был большим. НБУ сдерживает укрепление гривны интервенциями, но делает это таким образом, что оба факторы все, же влияют на курс.
Нужно понимать, что в текущей ситуации приток иностранного капитала приводит не к увеличению золотовалютных резервов, а к укреплению гривны и увеличению темпов роста импорта и уменьшению темпов изменения экспорта. Как следствие, на фоне укрепления гривны растет отрицательное сальдо торгового баланса. При изменении вектора движения капитала на его отток с развивающихся рынков, возрастает риск обвальной девальвации гривны к основным мировым валютам.
Логичным было, когда гривна «падала», вместе с этим росли и цены. Но почему вместе с усилением гривны цены растут?
Действительно, особенно на неконкурентных рынках есть такая тенденция, что цены движутся только в одну сторону. Это было видно на рынке топлива, когда даже президенту пришлось вмешаться в ситуацию, чтобы подтолкнуть цены вниз. Эти процессы происходят из-за слабости нашего антимонопольного законодательства, и узости рынков отдельных отраслей. Там, где действуют правила конкуренции, такие тенденции отсутствуют.
«Укрепление гривны произошло из-за спекулятивного движения капитала»
Вопрос в том, было ли укрепление гривны запрограммированным и прогнозируемым? Ведь в таком случае и бюджет-2019, и бюджет-2020 содержали бы совершенно другие прогнозы курса доллара. Да и министр экономики Тимофей Милованов говорил, что прогноз на следующий год пересмотрят. Так какой же смысл закладывался в укрепление национальной валюты?
Если бы правление НБУ должным образом относилось к вопросам прогнозирования, а не строило свои прогнозы на предположениях лиц, которые кроме моделей реально не чувствуют и не понимают тенденций и специфики развития экономики, то таких перекосов бы не было. Плавающий обменный курс — это не скачкообразный.
Текущее укрепление гривны произошло из-за спекулятивного движения капитала в сторону Украины (поскольку иностранцев очень привлекают наши высокие ставки по ОВГЗ), а также из-за хорошего урожая этого года. Оба фактора натолкнулись на нежелание правления НБУ более интенсивными и равномерными во времени темпами наполнять золотовалютные резервы.
В 2019 году Украина увеличила свою зависимость от спекулятивно настроенных игроков. Такие игроки могут реагировать на разнообразные факторы, и принимать решения о массовом выходе из рынка ОВГЗ в валюту. Это происходит в случае начала мирового финансового кризиса, в т.ч. по сценарию 1998 или 2008 года; достижения максима цен на долгосрочные облигации вследствие снижения НБУ учетной ставки и падения ставок на вторичном рынке ОВГЗ.
Соответствующий выход может обосновываться фиксацией спекулятивной прибыли; негативных новостей относительно Украины (развертывания военных действий на Востоке, негативных климатических условий для урожая, политической нестабильности и т.д.); изменения конъюнктуры мирового финансового рынка в направлении роста уровня ставок на развитых рынках, например, из-за президентских выборов в США.
Общий (максимально) негативный сценарий на 2020 год говорит, что отрицательное сальдо торгового баланса превысит $13 млрд. И если приток капитала на рынок ОВГЗ сменится оттоком (а средства гастарбайтеров не являются гарантией притока на валютный рынок), то мы можем получить на валютном рынке ситуацию, по параметрам похожую на 2014-2015 годы. Это может привести к повторению кризиса в банковском секторе.
Кому выгодно усиление курса гривны?
В долгосрочной перспективе только импортерам. В краткосрочной – населению, которое является потребителями импорта, и частично бизнесу, который собирался обновить импортные основные фонды. Но в долгосрочной перспективе снижение привлекательности нашего экспорта за рубежом будет приводить к сокращению рабочих мест и снижению налоговых отчислений от наших экспортеров.
Первые негативные сигналы в виде снижения производства появились в конце года от металлургов и в целом статистика промышленности не радует. Ревальвация гривны, которую мы наблюдали в 2019 году, увеличивает для Украины экономические риски в долгосрочной перспективе. Идет торможение роста украинского экспорта и ускорение потребления импорта.
Ситуация на конец года не такая проблемная, как ожидалось, из-за низких цен на энергетический импорт и достаточно высоких цен на зерновые, железорудное сырье и другие классические категории нашего экспорта. Но при изменении конъюнктуры на мировом рынке мы имеем существенный риск увеличения отрицательного сальдо торгового баланса. На этот случай нужно было бы иметь больший запас золотовалютных резервов.
Какой вы прогнозируете ситуацию с курсом гривны в 2020-м? И как цены будут реагировать на курсовые тенденции?
Я бы сказал, что Украина сейчас на распутье. Земельная реформа затягивается, а вот гарантий того, что у нас будет и дальше приток капитала на рынок ОВГЗ весь 2020 год, нет. Так же под вопросом имеется и урожай 2020 года, который зависит от погодных условий, которые сейчас для озимых культур являются неблагоприятными.
Поэтому я бы воздержался от прогнозов, поскольку курс гривны не является фиксированным, а правление НБУ, хотя и прислушивается к совету НБУ и в конце года значительно нарастил покупку валюты в золотовалютные резервы, формально продолжает придерживаться Стратегии валютных интервенций и доктрины плавающего валютного курса.
В прошлом году было зафиксировано негативное влияние валютно-курсовой политики в доходы государственного бюджета. Согласно данным Госказначейства, бюджет недополучил более 100 млрд. грн. Такого уже давно не было. Только одна таможня не выполнила план на 46,6 млрд. грн., а налоговая – на 37,9 млрд. грн. Насколько связана эта ситуация с курсовыми процессами и можно было ли ее исправить?
К этому я бы еще добавил чрезмерные расходы по депозитным сертификатам НБУ и ОВГЗ. Я напомню, что еще в начале 2019 года доходность ОВГЗ достигала рекордных 20% годовых. Исправить ситуацию можно было более сбалансированной монетарной политикой, нужно было более плавными, но быстрыми темпами опускать учетную ставку, и одновременно больше скупать валюты в резервы.
Для справедливости стоит отметить, что крепкая гривна позволяла экономить Минфину на обслуживании внешних долгов, но эффект для бюджета все равно был отрицательным.
Низкий курс давит на прибыль экспортеров. Поэтому звучали предположения, что они будут банкротиться…
Я не думаю, что Украину при курсе 23,0 ожидают прямо массовые банкротства экспортеров. Но сокращение занятости в этих отраслях и падение промышленного производства будет, как и возможное снижение налоговых отчислений от экспортных отраслей.
В какой степени на укрепление курса гривны и на упомянутые последствия этого укрепления влияет денежно-кредитная политика НБУ?
Здесь вполне прямая логическая связь, чем больше была учетная ставка, тем больше доходность ОВГЗ, корреляция была почти 90%, во второй половине 2019 года ситуация изменилась из-за наплыва нерезидентов, корреляция между движением учетной ставки и доходности на первичном рынке уменьшилась.
17 декабря состоялось заседание совета Национального банка, на котором были рассмотрены результаты влияния денежно-кредитной политики НБУ на социально-экономическую ситуацию в Украине. Принятые рекомендации правления НБУ были достаточно жесткими. В каких вопросах вы ставите под сомнение эффективность и компетентность руководства Нацбанка?
Выводы и рекомендации отражали оценку определенных направлений работы правления большинством членов совета НБУ. Монетарная политика НБУ в 2019 году была далекой от оптимальной и была разбалансированной. Доказательств этому достаточно, и здесь не только прямые и косвенные потери бюджета, но и провал возобновления кредитования в 2019 году. Проблема еще и в другом.
В сентябре я лично предлагал расширить коридор колебания инфляции, увеличив его с +/-1,0 процентного пункта, для повышения гибкости инфляционного таргетирования. Но мое предложение не нашло поддержки с формальным обоснованием, что в случае расширения колебания ухудшатся инфляционные ожидания участников рынка.
Что ж, теперь у оппонентов появился отличный шанс попытаться наполнить государственный бюджет и резервы ожиданиями. Посмотрим, как это у них получится. Учитывая недавние публикации в Financial Times, в ЕС сейчас активно обсуждают расширение коридора колебаний инфляции возле таргета именно для повышения гибкости инфляционного таргетирования.
«Объем вложений нерезидентов в украинские госбумаги в прошлом году вырос в 17 раз»
Когда конкретно вы поняли, что дела в НБУ идут не в ту сторону?
Еще в августе, когда начался анализ мирового опыта установления коридора колебаний инфляции, и было замечено, что страны со слабыми финансовыми рынками, как правило, устанавливают более широкий коридор. Поэтому довольно странно, что Украина, которая последние 5 лет не очень активно реформировала свой финансовый сектор, а Рада 8-го созыва, прямо скажем, игнорировала отдельные реформы, взялась устанавливать себе параметры монетарного режима ИТ, как на развитых рынках.
Действительно, можно радоваться – цель по инфляции достигнута фактически в ноябре, как благодаря жесткой монетарной политике, так и благоприятным факторам внешнего и внутреннего воздействия.
Хотя имея рекордные урожаи за последние три года, благоприятную внешнюю конъюнктуру, включая так называемую импортируемую инфляцию, можно было постепенно ослаблять монетарную составляющую влияния еще с ноября 2018 года. Какие побочные эффекты? Шесть месяцев подряд снижение промышленного производства. Обвал промышленного производства в ноябре 2019-го по сравнению с ноябрем прошлого года смущает – минус 7,5%!
Следствием падения промышленного производства стал рост безработицы, в ноябре число безработных увеличилось на 11,4% по сравнению с октябрем. Начинать снижение учетной ставки нужно было в мае-июне, когда стало понятно – 2019 год будет низким по инфляции. Шаг снижения ставки должен быть большим. Недавнее снижение ставки до 13,5% – запоздалая полумера (в аспекте развития реального сектора экономики).
Если дисконтная ставка более чем в два раза выше потребительской инфляции (а еще и дефляция в промышленности), отрицательная динамика промышленного производства вполне логична.
На 21 декабря из общего объема ОВГЗ в обращении, а это 816 млрд. грн., на балансе банков – 328 млрд. Доходность по ОВГЗ ориентируется на учетную ставку, – в течение двух третей года ставки по ОВГЗ находились в коридоре 15-18% годовых. Высокая дисконтная ставка привела к стагнации кредитования реального сектора экономики. У банков нет резона кредитовать экономику. У них есть идеальный по доходности и рискованности альтернативный инструмент — ОВГЗ.
Не удивительно, что 40% госбумаг, находящихся в обращении, – на балансе банков. Доходы банков от ОВГЗ — это расходы госбюджета. Есть еще и депозитные сертификаты НБУ, доходность по которым также ориентируется на учетную ставку. На 21 декабря по депозитам овернайт среднедневная задолженность составила 14,9 млрд. грн., средний размер привлечения в депозитные сертификаты на 3-15 дней составляет 40 млрд. В прошлом году банки получили доход по депозитным сертификатам в сумме 8,64 млрд. грн., выплаченный Национальным банком.
Еще одним следствием высокой ставки НБУ (через доходность по ОВГЗ) стала резкая ревальвация гривны, – объем вложений нерезидентов в украинские госбумаги в прошлом году вырос в 17 раз, или на 100 млрд. грн. (в эквиваленте)! В итоге официальный курс с начала года укрепился почти на 16.9%.
В своих заявлениях вы прямо называете инвестиции нерезидентов в ОВГЗ «финансовой пирамидой». Некоторые это называют «МММ в государственном масштабе». Какие риски?
Я не могу согласиться, что это МММ. Но мы должны осознавать, что 20%, которые платил Минфин по ОВГЗ – это обуза для бюджета и фактически расходы, которые уменьшают наши с вами социальные стандарты (выплаты). У нас в бюджете 2020 года почти каждая вторая гривна доходов бюджета будет идти на обслуживание и погашение госдолга.
Основной риск 2020-2022 года в том, что отток нерезидентов через вторичный рынок ОВГЗ просто заблокирует Минфину возможность привлекать на первичном рынке, а нам нужно занять приблизительно 240 млрд. грн. Сейчас члены совета НБУ разрабатывают предложения, которые уменьшат эти риски, но избежать их без дополнительных бюджетных потерь будет проблематично. Приток спекулятивного капитала на рынок ОВГЗ не является бесконечным и не может быть гарантированным.
Кроме того, поддержка НБУ и Минфином высоких ставок по ОВГЗ при относительно небольших сроках обращения, означает значительную долговую нагрузку на бюджеты ближайших трех-четырех лет. Вместо социальных проектов и оборонных расходов мы уже платим чрезмерную цену за привлекательность нашего рынка ОВГЗ для нерезидентов, которая (учитывая ревальвацию) является чрезмерной и несет в себе целый ряд экономических рисков.
«У низкой инфляции в прошлом году есть обратная сторона — негативная»
В какой степени денежно-кредитная политика НБУ влияет на экономику страны? Ведь рост ВВП в этом году происходил даже большими темпами, чем прогнозировалось. Какой характер такого роста и благодаря чему он происходил?
По итогам 2019 года можем иметь 3,2-3,5% роста ВВП. Я называю это поддерживающим ростом. А за счет чего он происходит? Сельское хозяйство (Бог дал хороший урожай), нежилое строительство и т. д. это ситуативные факторы. Потенциал развития отсутствует, добавленная стоимость, инновационность и наукоемкости ВВП.
Где они? Очень много говорят об инвестиционном климате в Украине и роли бизнес-ассоциаций и торговых палат (иностранных) в его формировании. И МВФ – примеры двух последних правительств, что работали от транша до транша и делали вид, что проводят реформы, говорили, что по траншам МВФ, в страну массово пойдут прямые иностранные инвестиции (ПИИ).
Вот, что имеем, что объем ПИИ в Украину в 2014-2018 годах составил $11,5 млрд. Из этих инвестиций 62% или $7,1 млрд. были направлены в банковский сектор преимущественно в форме переоформления задолженности перед материнскими банками в уставный капитал украинских банков. Объемы денежных переводов в Украину за аналогичный период составили $38,2 млрд.
Поступления ПИИ в % к ВВП сокращаются на протяжении последних трех лет и по итогам 2018 составили 1.8% ВВП, объемы денежных переводов наоборот выросли с $5,2 млрд. (4.8% ВВП) в 2014 году до $11.5 млрд. США (8.5% ВВП) в 2018 году.
Ну, вот интересная деталь, вроде и победа, но со слезами на глазах. Госстат обнародовал данные об инфляции в 2019 году. Потребительские цены выросли за год всего на 4,1%. Нацбанк достиг цели по инфляции, зафиксированной в «Основах денежно-кредитной политики на 2019 год и среднесрочной перспективе» — 5%±1 п.п.
Примечательно, что продукты питания подорожали в прошлом году на 4,8%, то есть рост цен на продукты был выше потребительской инфляции. Что касается административно устанавливаемых цен: горячая вода и отопление подорожали на 14,4%, услуги водоснабжения — на 12,7%, водоотведение — на 12,2%. Но, благодаря снижению тарифов на газ на 28,7% в целом жилищно-коммунальные услуги подешевели на 1,9%.
Потребительская инфляция в 2019 году была на самом низком уровне с 2013 года.
Каким образом правлению Нацбанка удалось добиться низкой инфляции? Повлияла благоприятная конъюнктура на мировых рынках основных импортируемых товаров — нефти и газа. Внесла свой вклад ревальвация гривны (правда, в падении промышленного производства и росте внешней торговли она тоже внесла свой вклад – исключительно негативный).
Но главное, что обеспечило низкую потребительскую инфляцию — неоправданно жесткая монетарная политика правления НБУ: снижение учетной ставки началось слишком поздно, размер снижения ставки был чисто символическим (вплоть до декабрьского снижения на 2 п.п.). В данный момент учетная ставка НБУ в 3,3 раза превышает уровень потребительской инфляции!
В низкой инфляции в прошлом году есть обратная сторона. Отрицательная. Она, на мой взгляд, значительно преобладает над позитивом от низкой инфляции. Судите сами:
шесть месяцев подряд (с мая по ноябрь) падает промышленное производство (за декабрь данных пока нет), причем в ноябре прошлого года промышленное производство упало на 7,5% к ноябрю 2018 года и на 4,6% к октябрю 2019 года;
цены производителей за 11 месяцев прошлого года снизились на 4%, в т. ч. в добывающей промышленности — на 19,8%, в перерабатывающей промышленности — на 4,9%. Промышленная дефляция может стать триггером дальнейшего падения промышленного производства;
снижается отношение кредитов реального сектора экономики к ВВП, оно составит 21% (в 2018 году — 24%);
дефицит внешней торговли за 10 месяцев 2019 года составил $9,95 млрд.
Безработица в ноябре выросла на 11,4% по сравнению с октябрем.
Высокие ставки по банковским кредитам, обусловлены неадекватно завышенной учетной ставкой НБУ, значительно усложняют кредитование реального сектора экономики и предприятий-экспортеров, в частности. Производители вынуждены сокращать производство и увольнять работников.
Еще одним негативным эффектом является отвлечение десятков миллиардов гривен в депозитные сертификаты НБУ, высокая доходность по которым обусловлена уровнем учетной ставки.
Неоправданно высокая учетная ставка также была определяющей для неконтролируемого притока спекулятивного иностранного капитала в ОВГЗ (за прошлый год вложения спекулянтов-нерезидентов в ОВГЗ выросли в 18,5 раза), что создает серьезные потенциальные угрозы для стабильности финансовой системы в случае резкого оттока спекулятивного капитала в ближайшие один-два года. Для украинских банков вложения в ОВГЗ, в т. ч. из-за высокой доходности, вытеснили кредитование.
Механистически — формальное выполнение в 2019 году цели по инфляции (без оценки влияния на народное хозяйство в целом) создало серьезные проблемы и заложило опасные мины замедленного действия для его функционирования в ближайшие несколько лет.
По результатам 2019 года в НБУ ожидают около $11,5 млрд. переводов от трудовых мигрантов. Насколько работники являются стабильным источником валютных поступлений?
Это источник ненадежный по многим причинам. Во-первых, нет никаких гарантий, что все 100% переводов пойдут на валютный рынок и будут обменяны на гривну. Да, из-за ревальвации гривны работники вынуждены больше пересылать в Украину из заграницы, но часть этих денег финансирует теневую экономику.
Во-вторых, примерно 50% от этой цифры это оценка НБУ, то есть только половина от этих денег поступает из-за границы официальными переводами, другая часть приходит в Украину самолетами и поездами, и не известно она приходит, или нет.
Авторы: Руслан Полищук, Павел Вуец
Источник: Главком
Перевод: BusinessForecast.by
При использовании любых материалов активная индексируемая гиперссылка на сайт BusinessForecast.by обязательна.