Тот, кто объяснит все колебания плавающего обменного курса, будет заслуживать Нобелевской премии. Но и до этого научного прорыва, можно попытаться объяснить изменения курса и спрогнозировать его, учитывая некоторые показатели.
В 2016 году НБУ перешел к режиму инфляционного таргетирования, при котором регулятор преследует цель сдерживания или ускорения роста цен и не устанавливает целей по поддержанию курса на определенном уровне.
Все эти годы курс остается плавающим, то есть определяется исключительно балансом спроса и предложения на валютном рынке. По каким показателям можно понять поведение курса гривны? Их всего четыре.
- Учетная ставка Национального банка.
- Премия за суверенный риск Украины.
- Счет текущих операций.
- Валютные интервенции Национального банка.
Далее рассмотрим влияние на гривну каждого из них, исходя из пятилетнего опыта.
НБУ влияет на курс, изменяя учетную ставку
Учетная ставка является главным инструментом монетарной политики, с помощью которого НБУ направляет инфляцию в целевой диапазон. С 2019 года, он составляет 5% ± 1 п. п. Каким образом это происходит?
Регулятор постоянно выдает коммерческим банкам кредиты рефинансирования и привлекает депозиты, ставки по которым тесно привязаны к учетной ставке. Изменение ставки особенно влияет на доходность гривневых финансовых инструментов, так как ставки на межбанковском рынке тесно привязаны к учетной.
Доходность облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ) определяется рынком и зависит от потребностей Министерства финансов в новых заимствованиях, но и они реагируют на изменение учетной ставки.
Изменения доходности гривневых ОВГЗ делают их более или менее привлекательными по сравнению с инвестициями в другие мировые валюты. Соответствующий приток или отток капитала меняет предложение иностранной валюты на внутреннем рынке, что приводит к колебаниям курса гривны.
Соответственно, если НБУ повышает учетную ставку, то курс может стать крепче, чем был бы без этого повышения. Если понижает — слабее.
Одновременно на привлекательность украинских ценных бумаг влияет стоимость капитала в мире, что напрямую зависит от монетарной политики ФРС. Ее ключевая ставка сейчас близка к нулю (0-0, 25%), однако роль играют даже прогнозы относительно ее дальнейшего поведения.
Например, недавно ФРС предупредила о повышении ставки в 2023 году. Растущая доходность ценных бумаг США может ухудшить финансовые условия для Украины и других стран.
Влияние украинских ценных бумаг на курс также зависит от наличия ограничений на движение капитала через границу. Так, присоединение Украины к международному депозитарию Clearstream в 2019 году сделало ОВГЗ значительно доступнее для иностранных инвесторов.
Приток капитала, укрепление гривны почти 23 грн/долл. и соответствующее замедление инфляции, тогда побудили НБУ к снижению учетной ставки. Что, собственно, и произошло.
В 2020 году из-за низкого инфляционного давления и для поддержки экономики во время коронакризиса НБУ снижал учетную ставку рекордными темпами (с 13,5% до 6%). Мировой кризис спровоцировал снижение интереса инвесторов и, соответственно, отток капитала, который привел к ослаблению курса (до более чем 28 грн/долл.).
В 2021 году уже для сдерживания инфляции НБУ дважды повышал ставку – в целом до 7,5% годовых. Регулятор готов повышать учетную ставку и в дальнейшем в случае усиления инфляционного давления и ухудшения инфляционных ожиданий.
Нацбанк примет решение относительно учетной ставки и учитывает ее прогнозную траекторию на 2021-2023 годы 22 июля. Учетная ставка влияет на курс гривны, однако главной целью этого документа является приведение инфляции к цели.
Стоимость риска: курс зависит от инвестиционной привлекательности государства
Инвестиционная привлекательность ухудшается при политической нестабильности, наличии экономических рисков, высоком уровне государственного долга и ограничениях на движение капитала. Увеличению интереса инвесторов будет способствовать проведение реформ.
Оценивают инвестиционную привлекательность с помощью, так называемой премии за суверенный риск – дополнительного дохода, который инвесторы требуют за вложения в украинские государственные облигации. Она растет при ослаблении интереса инвесторов.
Индикатор рассчитывается как разница между доходностью еврооблигаций Украины, номинированных в долларах, и десятилетними облигациями казначейства США. Они считаются практически безрисковыми активами.
В 2016-2017 годах премия за риск в Украине снижалась на фоне восстановления экономики после кризиса. Рост премии в 2018-2019 годах произошел во многих странах, ведь ухудшение ожиданий по развитию мировой экономики и финансовая турбулентность снижали желания инвесторов к рисковым активам.
Дополнительными факторами в Украине были неопределенность относительно программы МВФ и нервность перед выборами. Однако высокая доходность гривневых ОВГЗ сохранила привлекательность страны для инвестиций и защитила прочность курса.
Рост индикатора в 2020 году связан с коронакризисом и «бегством» инвесторов в безрисковые активы. Это спровоцировало ослабление гривны до более чем 28 грн/долл.
В то же время повышение премии за суверенный риск до почти 8 п. п. в 2020 году было значительно меньше, чем во время кризисов 2008-2009 и 2014-2015 годов, когда показатель достигал 30 п.п. Доверию инвесторов способствовали устойчивость финансовой системы и общая макроэкономическая стабильность в Украине.
НБУ ожидает, что в 2021-2023 годах премия за риск снизится до 4 п. п. Ключевым предположением прогноза является продолжение сотрудничества с МВФ. Временный рост премии во втором квартале 2021 года был связан с ростом напряжения на востоке Украины и на ее границах.
Взвешивание аппетитов: счет текущих операций демонстрирует соответствие потребления страны ее доходам
Этот индикатор регистрирует трансакции государства с другими странами, учитывая такие факторы.
- Баланс внешней торговли (экспорт минус импорт).
- Доходы от инвестиций (в частности вывода дивидендов за границу).
- Доходы от труда (преимущественно переводы работников).
- Прочие платежи за границу (например, выплата «Газпромом» компенсации по решению Стокгольмского арбитража).
Умеренный дефицит счета текущих операций (2-5% от ВВП) является нормальным для большинства развивающихся стран. Высокое текущее потребление можно финансировать благодаря притоку иностранных инвестиций.
Раздутый дефицит может свидетельствовать о слишком крепкой национальной валюте. В Украине он достигал 6,7% от ВВП в 2008 году и 8,7% – в 2013 году и был предвестником стремительной девальвации.
Слишком большой дефицит счета текущих операций увеличивает уязвимость страны к внезапному прекращению притока иностранных инвестиций, а нехватка валюты компенсируется из международных резервов Центробанка. Как следствие, денежная единица девальвирует для коррекции дисбаланса.
Профицит счета текущих операций в четвертом квартале 2019 года и в 2020 году объясняется преимущественно не курсовыми факторами. Так, в конце 2019 года Газпром «перевел» Нафтогазу 2,9 млрд. долл. во исполнение решения Стокгольмского арбитража. В прошлом году, несмотря на коронакризис, украинский экспорт оставался высоким из-за устойчивого мирового спроса на продовольственные товары. Переводы из-за рубежа также оказались устойчивыми.
Одновременно импорт в 2020 году существенно снизился. На фоне глобальной рецессии мировые цены на нефть были низкими в течение большей части года, а меньшие объемы импорта газа – связанными со значительными запасами, накопленными в 2019 году. Украинцы меньше посещали другие страны из-за карантинных ограничений.
По прогнозу НБУ, в 2021 году счет текущих операций перейдет в дефицит. В 2023 году дефицит расширится до 4-5%, что для Украины является приемлемым. Экспорт и импорт вернутся на докризисные уровни, будет восстанавливаться зарубежный туризм.
Растущий дефицит нужно будет финансировать благодаря притоку иностранных инвестиций. Важной предпосылкой увеличения инвестиционной привлекательности Украины является сотрудничество с МВФ.
НБУ использует интервенции для сглаживания курсовых колебаний и накопления резервов
Регулятор покупает и продает иностранную валюту на межбанковском рынке, однако не стремится достичь ни одного заранее определенного уровня курса. Таким образом, курс остается плавающим.
До 2014 года валютные интервенции были главным инструментом монетарной политики в поддержании фиксированного курса.
С конца 2008 года они удерживали переоцененную гривну от девальвации. НБУ преимущественно продавал иностранную валюту, из-за чего за шесть с лишним лет потерял 46 млрд. долл. международных резервов.
С 2015 года НБУ преимущественно накапливает резервы. За это время удалось аккумулировать более 13 млрд. долл.
2019 год обозначился значительным притоком иностранного капитала. Присоединение к Clearstream спровоцировало значительный спрос на гривневые ОВГЗ. НБУ выкупал большие объемы избыточной валюты, что все же не помешало укреплению курса гривны.
Коронакризис снизил желание инвесторов к активам развивающихся стран. НБУ был вынужден продавать иностранную валюту (чистая продажа в марте 2020 года превысила 2 млрд. долл.) для смягчения девальвации.
Однако после утихания панических настроений на валютном рынке регулятор вернулся к покупке. Несмотря на кризис, сальдо интервенций за год оказалось положительным (более 1 млрд. долл.).
Малая экономика Украины уязвима к внезапным изменениям баланса спроса и предложения на валютном рынке, которые могут быть источником чрезмерных курсовых колебаний. Интервенции позволяют стабилизировать курс, а с ним – и потребительские цены.
Пятое наблюдение: как плавающий обменный курс может быть стабильнее фиксированного
НБУ отказался от фиксированного курса во время кризиса 2014-2015 годов. В 2016 году регулятор официально перешел к режиму инфляционного таргетирования, и с того момента начался отсчет новой истории на валютном рынке в Украине.
Начиная с 2016 года, курс колеблется в пределах ±12% от среднего значения за этот период. Однако эпизоды фиксированного курса каждый раз заканчивались девальвациями — в полтора раза и даже втрое.
У фиксированного обменного курса был ряд недостатков.
Во-первых, он создавал ложное ощущение стабильности. Невозможность курсовой коррекции со временем обусловила его несоответствие фактической ситуации в экономике.
Во-вторых, поддержка экономически необоснованного уровня обменного курса требовала значительных валютных интервенций. Так, международные резервы Украины во время предыдущего кризиса сократились до 6 млрд. долл., тогда как из-за текущего кризиса резервы выросли до восьмилетнего максимума (29,1 млрд. долл. на конец 2020 года).
Кроме того, плавающий курс является встроенным экономическим стабилизатором и служит важным каналом влияния монетарной политики в потребительских ценах.
Фиксированный курс ограничивал возможности влияния Национального банка на инфляцию. Темпы роста потребительских цен были в среднем выше и намного изменчивее в 2006-2015 годах, чем в 2016-2021 годах.
В целом на протяжении последних пяти лет обменный курс меняется ежедневно. Однако он остается гораздо более стабильным в долгосрочной перспективе.
Автор: Антон Груй, начальник отдела моделирования департамента монетарной политики и экономического анализа НБУ
Источник: ЭП
Перевод: BusinessForecast.by
При использовании любых материалов активная индексируемая гиперссылка на сайт BusinessForecast.by обязательна.