Такое отношение хотя и полезное, но в нем не учтены постоянно растущие массивы эмпирической работы, сосредоточенной на финансовых решениях компаний и населения, на финансах домохозяйств и поведенческих корпоративных финансах.
Через 10 лет после мирового финансового кризиса такое восприятие представляется особенно неэффективным, поскольку финансы домохозяйств имеют потенциал для объяснения факторов, которые привели к кризису и которые для многих стран сделали выход из экономического кризиса чрезвычайно болезненным.
Финансы домохозяйств с момента официальной формулировки Campbell (2006) и до сих пор определяются как сфера исследований, сосредоточенная главным образом на изучении ошибок, которые население допускает во время пользования финансовыми инструментами. Учитывая такой фокус, не удивительно, что за десять лет, которые прошли после мирового финансового кризиса, именно в сфере финансов домохозяйств достигнут наибольший прогресс по сравнению с другими подотраслями поведенческих финансов.
Кризис не только подчеркнул и актуализировал финансовые ошибки населения, но и способствовал накоплению доступных и актуальных данных в этой сфере. Во-первых, события 2007-2009 годов привлекли внимание к предыдущим эмпирическим наблюдениям, которые было трудно или вообще невозможно согласовать со стандартными теориями. Затем, в ответ на обнаруженные провалы рынка, органы регулирования постепенно внедрили политику для защиты потребителей и политику регулирования деятельности кредиторов, создавая для исследователей естественные эксперименты для изучения влияния таких мер.
В свою очередь, потребность в оценке регуляторной политики и общее признание важности детальной информации о финансовых решениях домохозяйств, привели к повышению качества и росту уровня доступности, административных и корпоративных массивов данных (включая опросы населения, которые обычно проводят центральные банки).
Хотя мировой финансовый кризис доказал, что индивидуальные финансовые решения имеют большое значение, как для самих индивидов, так и для общеэкономических результатов, осознание важности и релевантности финансов домохозяйств как области исследования не является результатом глобального финансового кризиса. Исследование финансов домохозяйств не только сосредоточено на расширении возможностей, доступных для населения (благодаря финансовой либерализации и инновациям), в них изучаются вызовы, которые стали актуальными за последние десятилетия (Calvet et al., 2015).
Существует, по крайней мере, три блока таких глобальных вызовов.
Во-первых, в то время как старение населения способствует усилению неопределенности в отношении государственных пенсионных схем (в основном из-за ожидаемого роста доли неработающего населения в будущем), переход к накопительному пенсионному обеспечению переместил финансовые риски от компаний к населению. Кроме того, низкие процентные ставки вместе с ожидаемыми сравнительно низкими темпами роста мировой экономики усложняют задачу сбережений на пенсию.
Во-вторых, за последние десятилетия (и за последние десять лет в развивающихся странах) уровень задолженности домохозяйств значительно повысился ‒ не в последнюю очередь вследствие замедленного роста располагаемого дохода и уменьшения нормы сбережений. Вместе с высшей ответственностью из-за сбережений на пенсию это делает население более уязвимым к экономическим шокам.
И наконец, как утверждает Кэмпбелл (2006), много инвестиционных продуктов создают определенный уровень перекрестного субсидирования от не информированного к осведомленному населению. По мнению этого автора, это означает, что финансовые ошибки домохозяйств могут препятствовать финансовым инновациям. В то же время (и это даже важнее) такая диспропорция в склонности к финансовым ошибкам, в свою очередь, усиливает неравенство распределения богатства. С этим предположением согласуются результаты исследований Lusardi et al. (2017а), которые доказали, что около 40% неравенства в доходах граждан США можно объяснить этим отличием в финансовых знаниях.
Хотя финансы домохозяйств как никогда уместны и важны, данная сфера относительно неизвестна широкой научной аудитории. Этот печальный факт, по крайней мере, частично вытекает из высокой раздробленности отрасли и ее все большей специализации, что характерно для поведенческих финансов в целом. Даже короткое знакомство с литературой свидетельствует, что исследователи, которые работают в той же отрасли, редко читают труды друг друга просто потому, что принадлежат к несколько иной научной школе. В результате в сфере финансов домохозяйств существует потенциал использования интеграции имеющихся знаний, что также может снизить вероятность политических решений, принятых под влиянием идеологии.
Учитывая указанный анализ литературы по финансам домохозяйств в 2017 году действительно актуально, особенно учитывая то, что вызовы перед домохозяйствами за последние годы стали еще более очевидными, поскольку государственные органы и регуляторы перешли к проактивной позиции по многим финансовым вопросам.
По этому вопросу существует много замечательной литературы для анализа. Вспомним хотя бы классические труды Campbell (2006) и Tufano (2009), а также недавние труды Guiso, Sodini (2013) и Agarwal et al. (2017). Однако наш анализ отличается от других несколькими важными аспектами.
Во-первых, в данной статье делается попытка совместить теоретический подход (нормативные модели) Campbell (2006) и Guiso, Sodini (2013) с эмпирическим подходом (каталогами эмпирических явлений) Tufano (2009) и Agarwal et al. (2017).
Во-вторых, наш анализ опирается на новейшие исследования, преимущественно на рабочие версии статей. И хотя мы с большим уважением относимся к процессу рецензирования, чрезвычайно динамичная сущность этой сферы исследований побуждает принимать во внимание не только официально опубликованные в рецензируемых журналах труды, но и анализировать новейшие исследования.
Ситуацию очень точно очерчивают слова Джона Кохрейна: “Любая научная работа, которая опирается только на официально опубликованные исследования, является безнадежно устаревшей”.
В-третьих, в отличие от предыдущей литературы, в этом труде уделено больше внимания анализу результатов, связанных с эксплуатацией ренты – действиями бизнеса с эксплуатацией финансовых ошибок потребителей. Поскольку данные свидетельствуют о том, что фирмы знают о слабых сторонах поведения домохозяйств и стремятся их использовать, любая попытка избавиться от этих ошибок должна осуществляться в реальном контексте; в данном случае это означает, что нужно исследовать тему эксплуатации ренты.
В-четвертых (и самое главное), этот документ опирается на предположение, что эффект фрейминга имеет значение не только для ежедневных решений (как показывает поведенческая экономика), но и в отношении ученых и непрофессионалов к научной литературе. Хотя в нашем обзоре учтено, что читатели могут иметь ограниченные знания в этой сфере, и дано разъяснение базовых понятий, основное внимание в статье сосредоточено на совокупности не взаимоисключающих объяснений наблюдательных явлений. Другими словами, хотя представленные выводы не новые, способ их представления (эффект фрейминга в действии) может дать новые знания и помочь избежать негативных последствий в фрагментировании.
Поэтому чтобы избежать усиления наивной дихотомии между поведенческими, и классическими финансами, в нашей работе практически не различаются “рациональные” (те, что возникли в рамках стандартных финансов) и “поведенческие” объяснения (которые чаще возникают в рамках поведенческих финансов). Обсуждение возможных объяснений явлений, связанных с инвестициями и заимствованиями, разделены на три категории: ограничения, нестандартные предпочтения, ложные убеждения.
Первая категория включает финансовые (обычно они называются постоянными затратами в инвестиционных решениях и финансовыми ограничениями или ограничениями ликвидности в принятии решений о заимствованиях) и когнитивные ограничения. Последнюю группу можно понимать как высокие альтернативные издержки времени и усилий, которые нужно направить на сбор и обработку информации, а также на принятие решения.
В поведенческой традиции невнимательность и инерция являются примерами ограничений, тогда как в традиции классических финансов наличие когнитивных ограничений обычно определяется важностью финансовой грамотности и опытности. Действительно, если менее образованные люди в финансах принимают недостаточно оптимальные финансовые решения, это означает, что они ограничены отсутствием соответствующих знаний.
Вторая категория включает объяснения, которые базируются на широком понимании нестандартных предпочтений, в частности:
(1) непоследовательность временных предпочтений, недалекий взгляд и ограниченный самоконтроль; (2) социальные предпочтения и склонность к влиянию окружения, а также стремление к социальному статусу; (3) непоследовательность склонности к риску, преимущественно в том смысле, что отношение домохозяйств к риску зависит от личного опыта; (4) предпочтения знакомым вещам; и (5) аспекты самоидентификации.
Третья категория объясняет важные явления в финансах домохозяйств с помощью убеждений и поведенческих ошибок. Поскольку не всегда очевидно, “рациональное” убеждение или “ложное”, в нашей работе данную категорию обозначаем, как “ложные убеждения”, предполагая, что большинство, но не все объяснения в этой группе связаны с понятием поведенческих ошибок.
Поскольку целью этого подхода является демонстрация разнообразия конкурирующих, но не взаимно исключительных объяснений для максимального количества вопросов, в нашей статье приоритет отдается широте над глубиной. Вместо обзора конкретной и четко определенной сферы финансов домохозяйств мы стараемся охватить как можно больше разных, но родственных тем.
Другими словами, лозунг статьи – “немного обо всем”, а не “все о том”.
Остальные статистически структурированные таким образом: во-первых, в работе рассматриваются основные выводы исследований в сфере финансов домохозяйств, которые касаются активов домохозяйств (решения относительно сбережений, участия в фондовом рынке и диверсификации). Следующий раздел посвящен пассивам домохозяйств (решение относительно выбора долговых контрактов, особенно выбор между ипотечными кредитами с фиксированной и плавающей процентной ставкой, а также по управлению долговыми обязательствами).
В заключение каждый раздел завершается обзором доказательств получения ренты или возможности корпоративного сектора эксплуатировать поведенческие ошибки домохозяйств.
ФИНАНСЫ ДОМОХОЗЯЙСТВ: АКТИВЫ
Исчерпывающее количество литературы свидетельствует, что во время управления финансовыми активами домохозяйства имеют склонность совершать ошибки, которые обходятся им слишком дорого. В ряде ранних статей указано, что частные инвесторы понесут торговые убытки даже до уплаты комиссий (Barber, Odean, 2000; Grinblatt, Keloharju, 2000). Это объясняется, возможно, поведенческими ошибками, такими как чрезмерная уверенность, эффект диспозиции, ограниченное внимание и недостаточная диверсификация (Barber, Odean, 2013).
Совсем недавно в Weber et al. (2014) обнаружили, что недостаточная диверсификация и выбор акций с характеристиками лотерейных билетов являются самыми вредными среди этих ошибок и стоят частным инвесторам соответственно 4% и 3% годового дохода.
Несмотря на то, что узкая исследовательская программа “поиска поведенческих ошибок” продолжается, основное внимание текущих исследований сместилось к определяющим факторам инвестиционных решений в контексте общего богатства домохозяйств.
Во-первых, исследователи расширили сферу анализа, выходя за рамки активной торговли на фондовом рынке. Хотя исследования инвестиций в реальные активы на основе детальных микроданных все еще не хватает, появляется все больше литературы, в которой анализируются инвестиции в рискованные финансовые ценные бумаги в контексте общего богатства домохозяйства (разновидности известного шведского набора данных, используемых Кальве и его соавторами, например, Calvet et al., 2007).
Во-вторых, прилагаются усилия, чтобы открыть новые факторы, влияющие на инвестиционный выбор. Например, некоторые недавние выводы свидетельствуют о том, что отношение к риску зависит от прошлых результатов работы фондового рынка (Cordes et al., 2017); разница в восприятии изменений в уровнях цен на активы и доходность, выраженной в процентах, влияет на ожидания инвесторов относительно будущих доходов (Glaser et al., 2016); траектория изменения цен на активы (что не несет никакой дополнительной информации) формирует поведение инвесторов и уровень их удовлетворения инвестиционным опытом (Nolte, Schneider, 2016; Grosshans, Zeisberger, 2017).
В конце этого раздела рассматриваются эмпирические доказательства относительно инвестиционных решений домохозяйств с целью описания и объяснения действий домохозяйств. Говоря конкретнее, в разделе приведены доказательства того, что, в отличие от прогнозов стандартных теорий, домохозяйства в целом не в состоянии сэкономить на пенсии, выделять достаточную долю своего состояния на рисковые активы и диверсифицировать свои финансовые портфели. В заключительном подразделе представлены доказательства эксплуатации ренты, связанной с инвестиционными решениями домохозяйств.
Сосредотачиваясь на неспособности экономить, распределять и диверсифицировать речь о недостаточности сбережений, неучастии в фондовом рынке и недостаточной диверсификации. Мы неизбежно обходим в этой статье несколько исследовательских тем. Некоторые из них хорошо исследованы, но менее важны для разработчиков политики и макроэкономистов (например, поведение частных инвесторов), тогда как другие очень важные, но недостаточно исследованы (например, инвестиции в человеческий капитал).
Недостаточный уровень сбережений
Ученые и разработчики политики считают, что домохозяйства недостаточно экономят на пенсию и на “черный день”. Однако эмпирических доказательств, которые подтверждали бы это мнение, не так уж и много. Частично это объясняется отсутствием детальных микроданных и тем, что трудно оценить оптимальный уровень частных сбережений.
Кроме того, хотя немало оценок свидетельствуют, что большинство стран в будущем предстанет перед полномасштабным пенсионным кризисом, эти оценки чувствительны к основным предположениям и в целом указывают на проблему на уровне правительства, а не на уровне физического лица. Например, WEF (2017) прогнозирует, что глобальный дефицит пенсионных сбережений к 2050 году достигнет 400 триллионов долларов США. Однако лишь 24% этого дефицита будет обусловлено недостаточными частными сбережениями; 75% будут вызваны не профинансированными государственными пенсионными обещаниями, а остальные 1% ‒ не профинансированными корпоративными пенсионными планами.
С другой стороны, персональные данные из США четко подтверждают, что проблема недостаточности сбережений является серьезным и распространенным явлением. Munnell et al. (2012) показал, что доля работающих американцев, которые предстанут перед трудностями в сохранении своего образа жизни после выхода на пенсию из-за недостаточных сбережений, выросла с 30% в начале 1980-х годов более 50% по состоянию на 2010 год. Затем, используя опрос относительно потребительских бюджетов, Rhee, Boivie (2015) доказали, что 45% американских домохозяйств по трудоспособному возрасту не имеют пенсионных накоплений.
Больше всего поражает то, что около половины этих домохозяйств – в возрасте от 45 до 65 лет. Согласно докладу 2016 года об экономическом благосостоянии американских домохозяйств, 46% взрослых утверждают, что “они или не могли покрыть не очевидные затраты, какие достигли 400 долларов США, или покрывали их, продавая что-то или брали в долг деньги” (Larrimore et al., 2016). Последнее указывает на то, что проблема недостаточных сбережений выходит далеко за рамки пенсионного обеспечения и домохозяйствам также трудно создать финансовые буферы, чтобы защитить себя на случай чрезвычайной ситуации.
Наконец, появляется все больше доказательств того, что даже когда домохозяйства экономят на пенсию, часто они это делают неэффективно. В дополнение к инвестиционным ошибкам, физические лица не инвестируют в корпоративные пенсионные планы, которыми предусматривается, что компания будет делать пенсионные взносы в таком же размере, как и сам работник, даже если такие работники имеют право забирать накопленные средства без штрафных санкций (Choi et al., 2011). Учитывая то, что работодатель добавляет свой вклад к вкладу работника, отказ от участия в такой программе фактически равноценный отказу от дармовых денег.
Потенциальные последствия недостаточного уровня сбережений являются огромными для физических лиц и правительств, что подталкивает правительства внедрять политику, направленную на повышение нормы сбережений. Однако и это выглядит несколько странным с точки зрения классических теорий, эмпирические выводы указывают, что ни процентные ставки, ни налоговые льготы не влияют на решение экономить. Например, проведенный Chetty et al. (2014) анализ 41 миллиона наблюдений по сбережениям домохозяйств Дании показал, что один доллар, потраченный государством на субсидии, увеличивает объем общих сбережений лишь на 1%.
Вместе с тем поведенческая политика, связанная с повышением уровня пенсионных взносов, если домохозяйства не совершают никаких действий (подобно автоматических взносов работодателя на пенсионные счета), существенно повышает уровень накопления состояний.
Ограничения
Поскольку большинство домохозяйств в развитых странах имеет доступ к финансовым услугам, ограничениями в форме транзакционных и прямых постоянных затрат вряд ли можно объяснить неспособность экономить. Однако этот вывод может не сбываться относительно бедных домохозяйств. Например, исследованиям в менее развитых странах доказано, что транзакционные и денежные затраты ограничивают способность домохозяйств экономить (Karlan et al., 2014).
Среди когнитивных ограничений в литературе освещены важность инерции и невнимательности (Goda et al., 2015). Например, в ряде полевых экспериментов на Филиппинах Karlan et al. (2016) продемонстрировали, что даже обычные напоминания способствуют увеличению объемов сбережений.
Наконец, большое количество литературных источников свидетельствует, что низкий уровень финансовой грамотности связан с низким уровнем пенсионного планирования и недостаточных объемов сбережений (Lusardi, Mitchell, 2014).
Нестандартные предпочтения
Сбережения нуждаются в пожертвовании (задержке) немедленным вознаграждением, чтобы получить большее вознаграждение в будущем. Поэтому не удивительно, что эмпирические доказательства подтверждают: лица, которые имеют непоследовательные временные предпочтения и которые основное внимание уделяют настоящему, а не будущему, менее склонны к сбережениям (Goda et al., 2015).
Одно из последних направлений исследований в этой сфере касается влияния окружения. Kast et al. (2012) проверили эффективность групп самопомощи как метода самостимулирования в сбережениях с помощью случайных полевых экспериментов среди чилийских микропредприятий и определили, что эти группы действительно служат мощным инструментом для увеличения сбережений. Данное направление исследований очерчивает два важных момента.
Во-первых, большое и растущее количество исследований указывает на то, что домохозяйства демонстрируют значительный спрос на методы саможелания, признавая, таким образом, наличие проблем самоконтроля (обычно предполагается, что ограниченный самоконтроль вытекает из склонности оказывать предпочтение настоящему по сравнению с будущим). Во-вторых, эффективность давления окружения свидетельствует о наличие социальных предпочтений, поскольку на индивидов влияют окружающие.
Ложные убеждения
Некоторые авторы пришли к выводу, что ошибка экспоненциального роста (тенденция недооценивать последствия сложных процентов) влияет на широкий круг финансовых решений, включая решение экономить (Stango, Zinman, 2009a; Goda et al., 2015; Levy, Tasoff, 2016).
Интересно, что, как свидетельствуют эмпирические данные, и чрезмерно высокий, и чрезмерно низкий уровень оптимизма негативно влияют на решения относительно сбережений. Хотя Puri, Robinson (2007) пришли к выводу, что более оптимистичные люди более склонны экономить, оптимизм относительно будущего снижает вероятность присоединения к пенсионной схеме (Balasuriya et al., 2014).
В то же время Perry, Morris (2005) обнаружили, что лица, которые пессимистично оценивают свои возможности контролировать результаты, с меньшей вероятностью будут экономить.
Недостаточный уровень участия в фондовом рынке
Согласно стандартной теории финансов все домохозяйства независимо от того, насколько они не склонны к риску, должны иметь в своих финансовых портфелях определенное количество рисковых активов, чтобы воспользоваться преимуществом премии за риск (если она положительная). Однако одна из самых старых загадок в финансах домохозяйств (впервые сформулирована Haliassos, Bertaut, 1995) заключается в том, что значительная часть домохозяйств не вкладывает средства в рисковые финансовые активы (чаще всего речь идет именно об отсутствии инвестиций в акции).
Интересно, что ограниченное участие (загадка участия) является широким явлением, которое выходит за рамки инвестиций, поскольку значительная часть домохозяйств не имеет долгов и не участвует в страховых рынках (Guiso, Sodini, 2013).
В течение многих лет ученые предлагали теории для объяснения неучастия. В этих теориях подчеркивается роль затрат на участие, нестандартных предпочтений, неоднородность убеждений и важность доверия и личного опыта. Хотя полезно проанализировать некоторые теории, следует помнить, что большинство из них не являются взаимоисключающими и отдельно друг от друга, вероятно, будут объяснять только часть явления. Действительно, Kaustia, Luotonen (2016) проанализировали роль институциональных, традиционных и поведенческих факторов в контексте 19 европейских стран за 2004-2013 годы и пришли к выводу, что факторы, изучены в имеющейся литературе, объясняют лишь 30% вариации в решении об участии.
Ограничения
Домохозяйства могут инвестировать на фондовом рынке, поскольку перед ними встает проблема таких постоянных затрат на участие, как денежные расходы (для создания и обслуживания инвестиционного счета), информационные расходы (изучение финансовых продуктов) и простые альтернативные издержки вложения своего времени в принятии инвестиционных решений (Vissing-Jorgensen, 2003). Эта теория может объяснить некоторые стилизованные факты (например, большее участие среди состоятельных и опытных лиц).
Однако она не объясняет, почему уровень участия среди богатых (хоть и выше, чем среди бедных) все же остается довольно низким, а также различную вовлеченность в операции на фондовом рынке в разных странах (Briggs et al., 2015).
Наконец, учитывая высокую неоднородность участия на индивидуальном уровне концепция постоянных затрат на участие само собой служит остаточным явлением, которое охватывает все необъяснимые различия. Другими словами, важно понимать индивидуальную разницу в постоянных затратах на участие, которая остается большой, когда во внимание берется стандартный набор социально-демографических переменных.
Нестандартные предпочтения
Одним из важнейших недавних направлений в литературе связывается личный экономический опыт с финансовыми решениями непосредственно или через предпочтения (такие, как отношение к риску).
Например, Malmendier, Nagel (2011) и Andersen et al. (2016) доказали, что переживания травматического опыта негативно влияет на склонность к риску и отрицательно связаны с долей рисковых активов в финансовых портфелях домохозяйств. Аналогичные исследования свидетельствуют, что риск финансового и корпоративного мошенничества становится причиной низкого уровня участия в фондовом рынке (Gurun et al., 2015; Giannetti, Wang, 2016).
В то же время положительный опыт приводит к противоположному эффекту. Например, Kaustia, Knüpfer (2008) зафиксировали сильную позитивную связь между доходами от участия в первичных размещениях акций в прошлом и участии в размещениях в дальнейшем. Наконец, отсутствие жажды острых ощущений (Grinblatt, Keloharju (2009) доказали, что поиски острых ощущений связаны с более высокой торговой активностью) или соображения относительно идентичности также могут заставить домохозяйства с меньшей вероятностью инвестировать в рисковые ценные бумаги (см. Akerlof, Kranton, 2010 по обсуждению роли идентичности в экономических решениях).
Ложные убеждения
Чтобы инвестировать в акции, следует убедиться, что фондовый рынок дает ожидаемый доход, превышающий без рисковую ставку. Таким образом, субъективные убеждения физических лиц могут повлиять на их решение об участии.
Отдавая предпочтение этому объяснению, Hurd et al. (2011) и Kezdi, Willis (2009) обнаружили, что люди с более оптимистическими убеждениями относительно прибыли от инвестиций в акции с большей вероятностью инвестируют через фондовый рынок.
Политические убеждения (которые можно рассматривать как нестандартные предпочтения, связанные с аспектами самоидентификации) также могут влиять на решения относительно участия. Например, Kaustia, Torstila (2011) документально подтвердили, что избиратели и политики левого политического крыла Финляндии с меньшей вероятностью инвестируют в акции.
Кроме того, Guiso et al. (2008) доказали, что домохозяйства, которые не склонны доверять другим, с меньшей вероятностью становятся владельцами акций. Они утверждают, что многие люди могут воспринимать фондовый рынок как тип мошеннической уличной игры. Даже увидев многочисленные раунды (историю положительной доходности на рынке), домохозяйства могут не верить в честность игры. Согласно этой интерпретации история прошлых доходов не учит домохозяйства. В результате они не вкладывают деньги в рискованные ценные бумаги. Поэтому неучастие могут понять как инвестиционную ошибку, которая возникает в результате ошибочного обучения.
2.3. Недостаточная диверсификация
На доходность портфеля домохозяйств, влияют общий уровень риска и эффективность диверсификации.
Недостаточно диверсифицированному портфелю присущ высокий риск, поскольку он содержит некомпенсированный риск (риск повышает волатильность портфеля без улучшения ожидаемой доходности).
Чтобы нести только системный риск и таким образом максимизировать коэффициент Шарпа, домохозяйства должны быть полностью диверсифицированы.
Однако, как свидетельствуют эмпирические доказательства, домохозяйства недостаточно диверсифицированы и далеки от того, чтобы удерживать рыночный портфель. Исследования, начиная с труда Van Horne et al. (1975), последовательно демонстрируют, что среди американских домохозяйств, которые непосредственно владеют публичными акциями, среднее количество акций во владении – в диапазоне от двух до трех (Polkovnichenko, 2005).
Из-за недостаточной диверсификации инвесторы владеют неэффективными портфелями. Goetzmann, Kumar (2008) обнаружили, что 86% портфелей в их выборке (данные по состоянию на 1996) находятся ниже линии рынка капитала (в модели CAPM), тогда как Weber et al. (2014) получили почти такой же результат (80%) по выборке немецких портфелей за период 2003-2012 годов.
Важно, что эффект недостаточной диверсификации не исчезает, если мы учитываем, что домохозяйства владеют акциями опосредованно ‒ через паевые инвестиционные фонды или пенсионные счета. Хотя доля богатства, непосредственно вложена в акции, по данным Anderson (2013), небольшая, Calvet et al. (2007) доказали, что много домохозяйств, в Швеции все еще берут на себя высокий уровень некомпенсированного риска в контексте общего финансового богатства (учитывая все рисковые инвестиции).
Некоторые ученые считают, что домохозяйства намеренно удерживают недостаточно диверсифицированные портфели как страховку (хеджирование). Согласно с этой точкой зрения частные инвесторы могут рационально избегать определенных ценных бумаг или целых сегментов фондового рынка, если они считают, что потенциальная доходность по этим ценным бумагам коррелирует с их трудовым доходом (Calvet et al., 2004; Davis, Willen, 2013). Другими словами, поскольку заработная плата и доходность фондового рынка соотносятся на уровне отрасли, хеджирование доходов требует, чтобы домохозяйства инвестировали в другие отрасли, чем в те, в которых они работают (Guiso, Sodini, 2013).
Однако мы наблюдаем обратное: частные инвесторы инвестируют преимущественно в акции своих работодателей (Benartzi, 2001; Massa, Simonov, 2006) и поэтому несут финансовые потери (Lee et al., 2008).
Ограничения
Хотя транзакционные и денежные затраты могут, по крайней мере, частично объяснить нежелание участия, трудно утверждать, что эти финансовые ограничения отрицательно влияют на решение о диверсификации. Если домохозяйства имеют достаточно, финансовых ресурсов для формирования портфеля рисковых активов, они почти по определению имеют доступ к дешевым паевым инвестиционным фондам, которые пассивно инвестируют в широкий индекс фондового рынка. В этом случае, сохраняя только один вид рисковых ценных бумаг (например, SPDR S&P 500 ETF Trust), домохозяйства могут иметь хорошо диверсифицированные портфели.
В то же время есть смысл ожидать, что когнитивными ограничениями можно, по крайней мере, частично объяснить недостаточную диверсификацию. Эмпирические данные подтверждают этот тезис, поскольку более опытные лица владеют лучше диверсифицированными портфелями, также в контексте общего финансового богатства (например, Anderson, 2013).
Нестандартные предпочтения
Теории недостаточной диверсификации на основе нестандартных вкусов утверждают, что домашние хозяйства отдают предпочтение определенным финансовым активам независимо от их доходности. Huberman (2001) утверждает, что инвесторы имеют “вкус” к знакомым активам независимо от их способности приносить прибыль.
Другая теория предполагает, что домохозяйства, которые озабочены своим социальным статусом, могут рационально решение брать на себя, и риск, следовательно, не иметь достаточной диверсификации. Эти домохозяйства надеются получить исключительную прибыль со своего общего рискованного портфеля и увеличить свои шансы “превзойти своих соседей”, чтобы получить более высокую доходность, чем их окружение (Roussanov, 2010).
Ложные убеждения
Недостаточную диверсификацию можно обосновать, если домохозяйства будут иметь больше информации об акции или благодаря географической близости. Или благодаря времени, инвестированному в изучение компаний. Massa, Simonov (2006) объяснили тенденцию шведских домохозяйств инвестировать в акции компаний работодателей, предположив, что они имеют больше информации об отрасли, в которых работают. Аналогично Van Nieuwerburgh, Вельдкамп (2010) продемонстрировали, что инвесторы могут принимать рациональное решение специализироваться на активах, в отношении которых они имеют предыдущие информационные преимущества.
Однако на этом фоне эмпирические исследования, кроме некоторых исключений (например, Bernile et al., 2015), свидетельствуют, что домохозяйства не получают исключительной прибыли на основе своей якобы лучшей осведомленности (Seasholes, Zhu, 2010; Doskeland, Hvide, 2011). Единственный способ толковать эти доказательства заключается в том, что если домохозяйства недостаточно диверсифицируют свои вложения, то они верят в то, что обладают информационным преимуществом. Другими словами, они делают финансовую ошибку, переоценивая корректность своих знаний, возможно, из-за самоуверенности.
Эксплуатация ренты
В принципе домохозяйства должны иметь возможность уменьшить вред от своих инвестиционных ошибок в случае пассивного инвестирования (инвестирование через паевые инвестиционные фонды) или опираясь на советы профессиональных инвестиционных консультантов. Однако эмпирические исследования свидетельствуют, что для получения положительных результатов благодаря подходу такого типа существуют принципиальные вызовы.
Во-первых, управляющие инвестиционными фондами и сами могут быть склонными к тем же финансовым ошибкам, что и частные инвесторы. Однако даже если не принимать во внимание такую возможность, существуют убедительные свидетельства, что инвестиционные фонды наносят финансовый ущерб инвесторам из-за высоких (часто скрытых) транзакционных издержек. В важном исследовании Barber et al. (2005) продемонстрировали, что хотя со временем инвесторы стали чувствительными к комиссионным расходам, которые легко заметить, они все же оставались не такими внимательными к менее заметным операционным расходам.
Авторы также пришли к выводу, что этот факт известен в сфере паевых инвестиционных фондов и практикуется с целью использования инвесторов. Это приводит к тому, что паевые инвестиционные фонды с более высокими комиссионными приносят низкую доходность своим инвесторам, чем конкуренты, но все, же привлекают больший объем клиентских средств.
Хотя Barber et al. (2005) представили доказательства того, что реклама действительно работает в сфере паевых инвестиционных фондов, Cooper et al. (2005) указывают на успех другого вида маркетинговой стратегии. Они представили доказательства того, что паевые инвестиционные фонды меняют свои названия, чтобы воспользоваться преимуществами популярных стилей инвестиций. По данным исследования, такая практика обеспечивает этим фондам в среднем на 30% больший приток средств, чем у клиентов.
Помимо проблемы высоких комиссий, некоторые паевые инвестиционные фонды пытаются искусственно увеличить прибыль путем “выжимания сока” (Harris et al., 2015). “Выжимание сока” означает покупку акций с приближением к дате выплаты дивидендов с целью искусственного увеличения дивидендной доходности фонда в рекламных целях. Домохозяйства также встают перед серьезными проблемами в сфере инвестиционного консалтинга. Используя исчерпывающие данные из Канады, Foerster et al. (2017) продемонстрировали, что финансовая консультация лучше объясняется характеристиками консультанта, а не, потребностями клиента.
Более того, очевидно, эта консультация стоит около 2.7% за год (комиссии), что значительно больше, чем стоимость простого паевого инвестиционного фонда. Хотя финансовые консультанты могут помочь своим клиентам, поощряя их инвестировать в рисковые активы (что является положительным достижением), эти результаты, как предполагают Gennaioli et al. (2015), свидетельствуют о том, что дешевого решения проблемы финансовых ошибок просто не существует.
Другое направление исследований в области поведенческих корпоративных финансов свидетельствует, что корпоративные руководители осознают поведенческие ошибки инвесторов и охотно их эксплуатируют (Baker, Wurgler, 2013). Например, руководители, кажется, осознают, что инвесторы отдают предпочтение акциям с невысокой ценой (независимо от уровня капитализации компании) и часто выпускают акции именно тогда, когда они пользуются наибольшей популярностью (Baker et al., 2009).
Мало того, появляется все больше доказательств, что корпорации путем манипуляций пытаются поднять цены на акции выше их фундаментальной стоимости. Классическим примером этого может быть компания, которая меняет свое название по причинам, не связанным со стратегическими действиями. Cooper et al. (2001) документально зафиксировал это явление во время бума интернет — компаний конца 1990-х годов, когда смена названия, связанная с Интернетом, приводила к кумулятивным исключительным доходам в размере 70% в течение 10 дней после объявления.
Интересно, что противоположное действие после краха приводило к такому же эффекту. Cooper et al. (2005) подсчитали, что удаление “com” из названия компании в последующие годы приводило к кумулятивному исключительному доходу в объеме около 60% в течение 60 дней после объявления.
Подобным образом корпоративные руководители подстраивают рекламу, чтобы привлечь внимание инвесторов и увеличить краткосрочную доходность акций компании (Lou, 2014). Как результат инвесторы, которые склонны реагировать на несущественную информацию, увеличивают цены на акции и терпят убытки в долгосрочной перспективе.
См. также вторую часть статьи.
Автор: Павел Ильяшенко, Таллинский университет технологий, Школа бизнеса и управления
Источник: Вестник Национального банка Украины
Перевод: BusinessForecast.by
При использовании любых материалов активная индексируемая гиперссылка на сайт BusinessForecast.by обязательна.