Мы живем во время беспрецедентных экспериментов с политикой центральных банков. В 1980-х годах появление модели независимых (от правительств) центральных банков (ЦБ) стала реакцией на инфляционные процессы в мировой экономике, которые раскачивали политику, стремились к популярности.
Но, начиная с 2008 года, ЦБ были активно вовлечены в борьбу с кризисами, их мандаты не изменились, а спектр деятельности существенно расширился.
Сегодня ЦБ стран с развитой экономикой, а также развивающейся экономикой, активно проводят политику широкомасштабной скупки активов – действия, которые ранее подвергали анафеме. Более того, для них на первый план вышли вопросы социального неравенства и изменения климата.
С середины ХХ века до 1980-х годов центральные банки стран с развитой экономикой обычно использовали различные формы «кредитного руководства» – политику, направленную на регулирование распределения кредита в пользу определенных секторов для поддержки промышленных стратегий своих правительств. Такая практика до сих пор остается обычным явлением в ряде стран с рыночной экономикой, таких как Китай, Индия и Бангладеш.
В то же время, вопрос возрождения координации между центральными банками и правительствами по всему миру подталкивает климатическую повестку дня и необходимость достичь целевых показателей снижения выбросов CO2. Концепция «зеленого Центробанка» может привести к частичному обновлению мандатов ЦБ. И потребует новой координации между денежно-кредитными и налоговыми органами, чтобы обеспечить независимость центральных банков.
Изначально цель ЦБ заключалась в обеспечении экономических интересов нации в целом в соответствии с экономической политикой, которую исповедовало правительство. Постепенно многие ЦБ начали брать на себя ответственность за развитие финансового сектора, надзор за платежной системой и за работой денежного, валютного, долгового рынков и рынков капитала.
Среди целей, которые чаще всего упоминают, в мандатах ЦБ сегодня такие: связанные с реализацией денежно-кредитной политики (ценовая стабильность); связанные с обеспечением финансовой стабильности; занятость, экономический рост и благосостояние населения; поддержка общей экономической политики правительства (правда, с пометкой «без ущерба в обеспечении стабильности цен»).
В некоторых случаях в мандатах ЦБ достижение финансовой стабильности имеет целью содействие безопасной, стабильной или надежной финансовой системы. Как, например, Грузия, Венгрия, Исландия, Мексика, Нигерия, Сингапур, Словения, Турция и Зимбабве.
В ряде случаев ответственность ЦБ за общую финансовую стабильность еще шире и определяется как «содействие финансовой стабильности или действиям других органов, имеющих целью финансовую стабильность» (например, Австралия, Чешская Республика, Япония и Швейцария).
Иногда ответственность за финансовую стабильность напрямую связана с выполнением функции банковского надзора (например, Новая Зеландия) или функции кредитора последней инстанции (например, Португалия). А в других случаях в центре внимания закона находится стабильность банковской системы, а не финансовой системы в целом (например, Болгария, Оман).
Понятно единственное – финансовая стабильность, что не имеет общепринятого способа измерения, не является абсолютной целью – она направлена на поддержку одного или нескольких факторов, которые от нее зависят. Большинство экономистов согласятся, что финансовые переменные должны быть гибкими и могут меняться. Вопрос в том, как сильно и при каких обстоятельствах.
Изменение тренда
Все чаще эксперты задаются вопросом, еще, не утратила ли актуальности независимость центрального банка от правительства? Например, на японских выборах в 2012 году Банк Японии был представлен как ключевой элемент более широкой государственной стратегии. В Европе выросла поддержка популистских партий, которые в целом не поддерживают независимость центрального банка и выступают за возвращение к национальным валютам.
Политическое давление на Резервный банк Индии якобы привело к отставке его руководителя в 2018 году и заместителя в 2019-м. В Турции, призывая к снижению процентных ставок для борьбы с инфляцией, президент страны сместил руководителя центрального банка, впоследствии были отстранены от должностей еще нескольких высокопоставленных сотрудников.
Де-юре независимый Национальный банк Мексики (Banco de México) в 2008 году был вынужден пересмотреть цели политики и сосредоточить свое внимание на достижении экономического роста.
В 2018 году Резервный банк Новой Зеландии, в политике которого преобладал акцент на таргетировании инфляции, добавил к своим целям полную занятость, а в феврале 2021 года внес новую цель. Да, многих удивляет, что речь идет о стабильности цен на жилье.
При разработке денежно-кредитной политики ЦБ обычно сосредотачиваются на ценах на товары и услуги, но уже давно раздаются призывы использовать процентные ставки как инструмент для предотвращения образования финансовых пузырей на активах фондового рынка или недвижимости. Эта дискуссия не нова: еще в 2000 году именно она стала ключевой темой глобального обсуждения второго женевского отчета «Цены на активы и политика центрального банка».
А через два года Бен Бернанке прямо обратился к идее о том, что Федеральная резервная система (ФРС) должна напрямую вмешиваться в цены на активы и обуздывать ценовые пузыри с помощью традиционных инструментов денежно-кредитной политики: «Думаю, ФРС не желательно выступать в качестве «арбитра спекуляций» с ценными бумагами или другими активами.
Однако цены на активы могут существенно повлиять на реализацию поставленных целей ФРС по обеспечению полной занятости и стабильности цен, а также на ее способность предотвращать наступление финансовых кризисов, а потому центральный банк не может игнорировать ценовые изменения на этих рынках».
В августе 2020 года Федеральная резервная система США установила целевой показатель инфляции на уровне 2% в долгосрочной перспективе и пояснила, что именно такой показатель больше всего соответствует мандату ФРС по обеспечению максимальной занятости и стабильности цен.
Поэтому имеем анекдотическую ситуацию: делать, конечно, нельзя, но если очень хочется, то можно. В августе 2020 года Федеральная резервная система США установила целевой показатель инфляции на уровне 2% в долгосрочной перспективе и объяснила причины своего решения тем, что именно такой показатель инфляции больше всего соответствует мандату ФРС по обеспечению максимальной занятости и стабильности цен. Какое в этом новшество?
На протяжении многих лет инфляция в США опускалась ниже целевого показателя в 2%. Слишком низкая инфляция ослабляла экономику, снижая стимулы к потреблению. Ведь если инфляционные ожидания падают, снижаются и процентные ставки. В то же время это означает, что во время экономического спада будет меньше возможностей для снижения процентных ставок для увеличения занятости.
Весной 2021 года Банку Англии поручили пересмотреть политику, учитывая вопросы изменения климата. В марте 2020 года Резервный банк Австралии решил вслед за Банком Японии принять «контроль кривой доходности» и ограничил рост среднесрочных затрат на займы.
На страже Еврозоны
Еще в 2020 году Кристин Лагард почти сразу после своего назначения на пост председателя Европейского центрального банка (ЕЦБ) анонсировала необходимость пересмотреть принципы осуществления денежно-кредитной политики в ЕС. Пандемия внесла свои коррективы в сроки осуществления запланированного, но 8 июля 2021 года ЕЦБ выступил с кратким заявлением о политическом режиме банка.
Многие эксперты считают представленное общественности итоговое коммюнике поверхностным, учитывая, что последний раз такой пересмотр осуществляли 18 лет назад. Тем интереснее рассматривать аспекты деятельности ЕЦБ, которые не были включены в официально представленную доктрину.
Централизованную денежно-кредитную политику, которую проводит ЕЦБ, противопоставляют децентрализованному фискальному аппарату, в котором ответственность за дефициты и долги лежит на национальных государствах, что порождает взаимные «упреки и подозрения».
Европейская система центральных банков (ЕСЦБ) является системой определенных отношений, которые складываются между ЕЦБ и национальными центральными банками в рамках достижения ими целей и задач, поставленных перед ЕСЦБ.
В то же время господствующая роль в этих отношениях принадлежит ЕЦБ, а национальные Центробанки государств – членов ЕС играют в ней подчиненную роль. Собственно, коммюнике начинается с признания того, что полагаться лишь на политически детерминированные процентные ставки уже недостаточно.
Но также ничего не упомянуто о политике количественного смягчения и той неоднозначной роли, которую она играет в восстановлении экономической активности. Ведь экономисты по-прежнему расходятся во мнениях относительно того, как работает количественное смягчение, но доподлинно известно, что одним из основных каналов является передача сигналов о долгосрочных ожиданиях относительно цен на облигации и, следовательно, процентных ставок.
Также не упомянут ЕЦБ как кредитор последней инстанции, что особенно важно, учитывая ту роль, которую он сыграл в поддержании стабильности долгового рынка, особенно в 2010 и 2012 годах.
Ряд экспертов отмечает, что лишний экскурс в недавнюю историю Еврозоны отсутствует в предоставленном отчете, так как он мог бы привести к необходимости признать тот факт, что ЕЦБ выходит за рамки своего мандата. Ведь, несмотря на огромный рост долга в 2021 году, Греция и Италия могут и дальше претендовать на кредиты по ставкам, близким к нулю, или даже с отрицательной доходностью для краткосрочного долга, что совершенно немыслимо для большинства стран мира.
Все привыкли, что центральной в мандате ЕЦБ оставалась ценовая стабильность, точнее, сдерживание инфляции в Европе. В 2003 году такая цель была зафиксирована как «инфляция ниже, но ближе к 2%». Исходя из этого, ЕЦБ выступал за жесткую фискальную дисциплину. Это означает, что в случае превышения расходной и доходной статей бюджета стран ЕС включались наднациональные процедуры регулирования, которые настаивали на сокращении чрезмерного дефицита бюджета.
Важным элементом бюджетной компоненты фискального регулирования является «Пакт стабильности и роста», который требует от стран-участниц соблюдать бюджетную дисциплину и предусматривает специальный режим принуждения к выполнению этих предписаний.
Одним из элементов этой системы является механизм «Европейского семестра» (The European Semester) – инструмента, с помощью которого наднациональные органы осуществляют мониторинг национальных бюджетов и предоставляют конкретные рекомендации наднациональных органов Евросоюза для государств – членов ЕС для осуществления национальных реформ.
После кризиса Еврозоны, который стал и реакцией на глобальный финансовый кризис 2008-2010 годов, и результатом непредвиденных деформаций экономичных механизмов, возникших после введения единой валюты, выяснилось, что гораздо более серьезным макроэкономическим риском была дефляция.
Марио Драги, что возглавил ЕЦБ с ноября 2011 года, даже в разгар кризиса Еврозоны в 2011 году, вместо того, чтобы сосредоточиться на рынках суверенного долга, решил поднять ставки. Чтобы противостоять вероятному риску роста инфляции. За это Драги часто называли «фискальным ястребом».
Но с 2014 года ЕЦБ переосмыслил свой мандат по обеспечению стабильности цен. Теперь его основная задача состояла в том, чтобы не допустить занижения целевого показателя инфляции в 2%, и именно недопущение дефляции определяли как основную задачу. Повышение процентных ставок было проверенным инструментом снижения инфляции, однако что делать в условиях дефляции и есть ли порог снижения ставок – не очевидно.
Ведь если раньше считали, что ставки не могут пробить нулевую отметку, то жизнь продемонстрировала обратное. По логике, если при наличии инфляции одним из инструментов экономической политики была активна фискальная составляющая (и именно поэтому ЕЦБ долгое время выступал за бюджетные ограничения), то в условиях дефляции выбор следует делать в пользу смягчения налогово-бюджетной политики.
Указанное коммюнике не добавляет ясности в этом направлении, хотя эксперты настаивают, что «бюджетная сдержанность» глубоко укоренилась в архитектуре ЕС, потому что в ее основе – приверженность Германии к политикам «долгового тормоза» и «черного нуля».
«Черный ноль» (Schwarze null) – политику жестко сбалансированного бюджета немецкого правительства – часто называют политической условностью, но если следовать ее правилам, то почти не остается места для таких необходимых государственных инвестиций, как, например, инвестиции в инфраструктуру: строительство мостов, дорог, школ, транспортной сети или программы по сокращению выбросов CO₂.
В то же время «долговой тормоз» является частью основного закона Германии. И хотя критики ратуют за его отмену, адепты считают его гибким инструментом, что позволяет в случае необходимости значительно расширять возможности для инвестиций и мероприятий по поддержке экономического цикла.
По их словам, по мере старения населения долговой тормоз обеспечивает фискальную свободу действий для будущих поколений. Для его отмены также потребуется изменить конституцию страны, а отказ от «черного нуля» – это лишь вопрос смены политических приоритетов. Уже сейчас становится понятно, что отношение к политике «долгового тормоза» и «черного нуля» будет среди обсуждаемых накануне выборов в Германии.
Климатические изменения
Де-факто в 2020 году действие Маастрихтских критериев, которые предусматривают, среди прочего, инфляцию не выше 1,5%, было приостановлено, а фискальная политика и денежно-кредитная экспансия работали бок о бок.
Но в обзоре об этом нет ни слова, хотя член правления ЕЦБ Фабио Панетта и член Исполнительного совета ЕЦБ Изабель Шнабель уверяют, что достижение ценовой стабильности требует использовать потенциал фискального (а, следовательно, сотрудничество с правительством неизбежно) и монетарного регулирования.
Единственная неоспоримая сфера, где в Европе достигнут консенсус, – это энергетический переход. Именно такова перспектива Next Generation EU – пакета помощи, который призван «внушить доверие и поддержать восстановление регионов, что экономически пострадали от пандемии, который потенциально может изменить правила игры», и привлечь около €750 млрд. на финансовых рынках.
Кристин Лагард использовала климатическую повестку дня, чтобы пересмотреть принципы ЕЦБ, хотя еще два года назад зеленый центральный банк оставался вне поля общественной дискуссии.
И вот в июльском «Обзоре стратегии денежно-кредитной политики» содержится отсылка к приложению по климатической политике, которая определена как «основная забота» ЕЦБ. Ведь климатические проблемы могут спровоцировать дестабилизацию цен и финансовую нестабильность путем обесценения активов, находящихся на балансах банков. Поняли?
Еще раз другими словами, что если раньше климат считали хлопотами Грети Тунберг и отчаянных активистов (ну и, конечно, новаторов, которые хотят летать на Марс или обустраивать «цифровой концлагерь»), то теперь он становится обычным экономическим фактором – например, «то, что влияет на стоимость активов», или на спрос и предложение.
Экономическая теория воспринимает этот факт уже давно, теперь спокойно воспринимаем зеленые Центробанки. Не странным стало и заявление главы украинского Центробанка Кирилла Шевченко о том, что НБУ уже вошел в зеленую политику.
Если быть точными, то с появлением климатического нарратива цель заключается не в сохранении, а в преобразовании экономики. С точки зрения ЕЦБ, ключевым моментом является комплекс мер политики, необходимый для осуществления трансформации, в то же время центральные банки, как уверяет Лагард, все-таки еще не должны заниматься промышленной политикой.
Другими словами, государственные инвестиции следует сочетать с частными инвестициями. Такая формулировка задачи требует создать европейские рынки капитала для зеленых облигаций и апеллировать к понятиям «хорошие расходы» (направленные на достижение климатической нейтральности и цифровизации экономики) и «хорошие долги» (речь идет о зеленых облигациях).
Считается, что акцент на них решит проблему дефляции. Так ЕЦБ раскрывает ящик Пандоры «рыночного нейтралитета», который ранее ограничивал его участие в решении экономических задач, а теперь предусматривает рассмотрение климатического вопроса.
В экспертных кругах считают, что пересмотр стратегии ЕЦБ стал не только результатом технократических соображений, но и заслугой активистов, которые настаивают на необходимости пересмотреть цели и принципы осуществления денежно-кредитной политики, несмотря на вызовы времени.
Ведь денежно-кредитная политика не сможет достичь даже своих стандартных целей (ценовой стабильности и борьбы с безработицей) без активной фискальной политики, не говоря уже об обеспечении энергетического и зеленого перехода Европы.
Мы так не думаем. Наоборот – считаем, что ЕЦБ с переходом к учету климатических целей перевел климат на рутинные рейки ежедневной финансово-экономической работы. Нас ведь не удивляет, что ФРС уже давно обеспокоена занятостью? И тут дело уже за бизнесами из новых зеленых отраслей, которые должны сполна воспользоваться новым рынком.
Авторы: Наталья Резникова, доктор экономических наук, профессор кафедры мирового хозяйства и международных экономических отношений. Институт международных отношений Киевского национального университета имени Тараса Шевченко
Владимир Панченко, доктор экономических наук, директор Аналитического центра экономико-правовых исследований и прогнозирования Федерации работодателей.
Источник: Тиждень
Перевод: BusinessForecast.by
При использовании любых материалов активная индексируемая гиперссылка на сайт BusinessForecast.by обязательна.