Обзор финансовой
группы «КИТ Финанс», посвященный результатам работы российских нефтяных
компаний. Недавно ряд российских и зарубежных нефтегазовых компаний обнародовал
финансовую отчетность за 2009
г., представив подробную информацию о результатах деятельности
по разведке и добыче нефти и газа в соответствии с FASB ASC №932 (ранее SFAS
№69).
Мы использовали данную информацию
для анализа и сравнения удельных денежных потоков компаний. Несмотря на то что
данный анализ не лишен недостатков (например, из-за несоответствий в подходе к отчетности
или по причине того, что в нем не учитывается различная структура продаж
компаний), он позволяет сформировать общее представление о результатах
российских нефтегазовых компаний в сравнении с их западными конкурентами. В
целях повышения надежности анализа мы используем в нашей сравнительной оценке
усредненные (средние за пять лет) денежные потоки, взвешенные на добычу
углеводородов.
Налоговые изменения – главный фактор
роста российских компаний
Наш анализ показывает, что
российские нефтяные компании превосходят свои зарубежные аналоги благодаря
более низким операционным расходами, затратам на разведку и капвложениям. Кроме
того, они демонстрируют рост добычи нефти и в меньшей степени, чем их
зарубежные конкуренты, полагаются на добычу газа. Благодаря последнему фактору
российские производители подвержены меньшему риску, учитывая менее выгодную
экономику газового бизнеса.
С точки зрения оценки российские
нефтяные компании сохраняют свою инвестиционную привлекательность: их акции
торгуются со значительным дисконтом к аналогам развивающихся рынков по
финансовым мультипликаторам и коэффициентам на основе активов. Вместе с тем
тяжелое налоговое бремя нивелирует преимущества российских производителей:
согласно данным SFAS №69, они уступают зарубежным аналогам по чистым денежным
потокам.
Правительство уже выборочно
предоставило ряд налоговых льгот по добыче и в ближайшие годы должно
определиться с фундаментальными изменениями в налогообложении нефтегазовой
отрасли, возможно, сделав переход от налогообложения на основе выручки к
налогообложению на основе прибыли. В настоящее же время мы рекомендуем
инвесторам обратить внимание на компании, деятельность которых в большей
степени подпадает под действие налоговых льгот, – это Роснефть и TНK-BP
Холдинг.
Преимущество низких операционных
затрат
Согласно данным SFAS №69, российские
нефтяные компании, как и прежде, показывают более низкие операционные затраты в
добыче. В среднем их операционные затраты составляли около $4/барр. н.э. в
2005–2009 гг. против $7/барр. н.э. у крупных международных игроков и $12/барр.
н.э. у компаний развивающихся рынков (см. график 1). До глобального кризиса
операционные затраты российских компаний росли быстрыми темпами, увеличившись
приблизительно с $3/барр. н.э. в 2005
г. до $5/барр. н.э. в 2008 г.
Тем не менее, их темпы роста
соответствовали темпам роста затрат нефтяных компаний развивающихся рынков:
CAGR в 2005–2008 гг. составил 20% против 18% у аналогов развивающихся рынков. В
2009 г.
на фоне глобального кризиса операционные затраты российских нефтяных компаний
снизились, в среднем, до $3.6/барр. н.э. из-за ослабления рубля. Российским
компаниям также присущи меньшие риски, связанные с разведкой. Так, по нашим
оценкам, их затраты на разведку в среднем составляли $0.3/барр. н.э. в
2005–2009 гг. по сравнению с $1.3/барр. н.э. у крупных международных игроков и
$2.1/барр. н.э. у компаний развивающихся рынков.
Полную версию обзора можно скачать
здесь.