Как работают государственные варранты, сколько они могут стоить экономике и как правительство собирается избежать долгового кризиса.
31 мая в Украине произошло историческое событие: правительство впервые осуществило выплату по государственным варрантам – продуктам крупной реструктуризации государственного долга в 2015 году. Размер выплаты составил 40,75 млн. долл. или около 1,12 млрд. грн.
В масштабах страны, которая только за первые четыре месяца 2021 года потратила на погашение и обслуживание государственного долга более 180 млрд. грн., эта сумма кажется незначительной. Однако в перспективе эти платежи могут стать настоящим бременем для экономики, отбирая десятки миллиардов гривен у медицины, обороны или образования.
Избежать дефолта
В 2015 году истощенная войной экономика Украины находилась на грани дефолта.
Прогнозируемые платежи правительства по погашению и обслуживанию долгов до 2019 года оценивались 15 млрд. долл. Уже тогда было понятно, что найти такие средства в условиях войны, экономического и финансового кризиса будет невозможно.
Поэтому правительство Арсения Яценюка начало переговоры о реструктуризации госдолга с инвесторами, которые сформировали комитет кредиторов. Возглавила эти переговоры со стороны Украины тогдашняя министр финансов Наталья Яресько.
Переговоры длились несколько месяцев, а окончательно все детали Верховная рада согласовала в сентябре 2015 года.
Под реструктуризацию долга попали внешние обязательства государства почти на 18 млрд. долл. В соответствии с условиями договоренностей, кредиторы согласились списать 20% суммы долга – около 3,6 млрд. долл. Для остального долга – 14,4 млрд. долл. – продлили сроки погашения на четыре года. Однако процент за обслуживание этих долгов вырос с 7,2% до 7,75%.
На первый взгляд, условия реструктуризации были выгодными для Украины. Государству списали часть долгов и отложили сроки уплаты по остальным обязательствам. Однако это лишь на первый взгляд.
Списание 3,6 млрд. долл. не было безусловным. За это кредиторам предложили приятный бонус: «инструмент возврата стоимости» (ВВП-варранты), который должен был бы компенсировать сумму списанного долга.
Именно с ним связана основная критика реструктуризации-2015 и значительные риски для будущей стабильности государственных финансов.
Что такое ВВП-варранты
Варрант — это производная ценная бумага (дериватив), то есть биржевой контракт. Стандартные варранты широко используют на фондовом рынке. Эти инструменты дают право их владельцу купить акции компании по заранее оговоренной цене в будущем. В сфере государственного долга в варранты вкладывают несколько иное содержание. Они являются гарантиями правительства страны, предусматривающими выплаты владельцу этих инструментов в зависимости от определенных показателей национальной экономики.
Украина не была первым государством мира, которое выпустило ВВП-варранты. До этого их выпускали Аргентина, Уругвай, Болгария и Греция. Как правило, варранты выпускались в ходе переговоров о реструктуризации долга с кредиторами.
Суммарная номинальная стоимость украинских ВВП-варрантов составляет 3,24 млрд. долл. Срок их обращения истечет в 2040 году. По разным подсчетам, суммарный объем выплат по этим инструментам до завершения срока их обращения может в десятки раз превысить номинальную стоимость.
Как работают ВВП-варранты
Согласно условиям обращения варрантов Украины, выплаты по ним начинают осуществляться после того, как объем ВВП превысит 125,4 млрд. долл. Этого показателя национальная экономика достигла в 2018 году (тогда ВВП превысил 130 млрд. долл.).
Первые выплаты по варрантам касаются 2019 года, их Украина делает с двухлетним временным лагом. За 2019 год Украина заплатила только сейчас, в 2021 году.
В 2022 году должны были бы состояться выплаты за 2020 год и так далее вплоть до 2040 года, когда произойдет последняя выплата за 2038 год.
Выплаты по варрантам привязаны к показателям роста ВВП. Так же от ВВП зависит и сумма ежегодных выплат, она исчисляется в процентах к ВВП страны.
Как рассчитывается и от чего зависит объем ежегодной выплаты по варрантам Украины.
- Если экономика страны в отчетном году выросла менее чем на 3% (включительно), то выплаты не производятся. Именно поэтому выплат по варрантам за 2020 год не будет, ведь тогда ВВП Украины упал на 4%.
- Если ВВП растет на 3-4%, то размер выплат составляет 15% от суммы роста более 3% ВВП.
Например, если ВВП вырос на 3,5%, то сумма выплат рассчитывается от 0,5% ВВП (3,5% минус 3%) и составляет 15% от этой суммы, то есть 0,075% ВВП за отчетный год.
- Если показатель роста ВВП превышает 4%, то размер выплат составит 40% от суммы роста более 4% плюс выплаты за прирост ВВП от 3 до 4%.
Например, если прогноз правительства сбудется, и ВВП Украины в 2021 году вырастет на 4,6%, то сумма выплат по варрантам в 2023 году будет рассчитываться так.
Во-первых, придется заплатить 15% от суммы роста ВВП на 1% до 4%, то есть 15% от 1% ВВП или 0,15% от ВВП.
Во-вторых, нужно рассчитать выплату за рост ВВП более чем на 4%. В этом случае сумма будет рассчитываться с 0,6% ВВП (4,6% минус 4%) и составит 0,24% ВВП (то есть 40% от 0,6% ВВП).
Сумма этих двух частей будет равна размеру выплат за 2023 год: 0,39% от ВВП 2021 года (0,15% плюс 0,24%).
Если исходить из прогноза МВФ относительно объема ВВП в 2021 году, то по варрантам в 2023 году правительству придется заплатить около 642 млн. долл., почти в 16 раз больше, чем в 2021 году.
Что не так с варрантами Украины
Относительно размера выплат по ВВП-варрантам Украины есть ограничения, они не могут превышать 1% ВВП. Однако это ограничение временное и будет действовать лишь до 2025 года. После этого размер выплат ничего не будет ограничивать и это создает большие проблемы.
«Наш случай не первый, когда выпускаются такие инструменты, но едва ли не единственный, когда нет верхней планки ограничения этих выплат», – сообщил ЭП бывший министр финансов Игорь Уманский.
Для Греции и Аргентины в условиях оборота ВВП-варрантов устанавливался верхний предел размера выплат. В случае Украины этот предел будет действовать только первые четыре года, а дальше этот инструмент превратится в своеобразный «налог на экономический рост», который ежегодно будет давить на бюджет и курс гривны, ведь осуществляются эти выплаты в иностранной валюте.
По сделанным в 2019 году расчетам, даже по пессимистическому сценарию развития экономики, который предусматривает, что рост ВВП не будет превышать 4% в год до 2040 года и составит в среднем 3,5% в год, суммарный объем выплат по ВВП-варрантам может составить 5,7 млрд. долларов. Эти выплаты почти вдвое больше суммы списанной при реструктуризации долга.
Чем выше будут показатели роста экономики – тем больше будут выплаты по ВВП-варрантам. При более реалистичном сценарии, если ежегодно ВВП будет расти в среднем на 4,3%, сумма выплат достигнет 27,2 млрд. долл.
Если в 2040 году Украина захочет достичь такого же уровня жизни, который имела Польша в 2018 году, то экономике нужно будет расти в среднем на 5,7% ежегодно. Это приведет к тому, что суммарные выплаты по ВВП-варрантам могут достичь астрономических значений — 82,1 млрд. долл.
Не удивительно, что условия реструктуризации госдолга в 2015 году почти сразу попали под шквал критики экспертов, участников рынка и политиков. Тогдашнее руководство Минфина на эту критику ответило, что лучших условий реструктуризации на переговорах с кредиторами достичь было невозможно.
В 2019 году Верховная рада создала временную следственную комиссию, которая должна была проанализировать условия договоренностей с кредиторами и привлечь к ответственности виновных в заключении «невыгодных для государства соглашений». Однако за полгода ВСК собиралась лишь несколько раз. Выводов относительно условий реструктуризации депутаты так и не сделали, хотя критика со стороны политиков и экспертов не прекратилась.
«Условия по несписанному долгу оказались значительно хуже, чем могли бы быть. При этом условия по списанному долгу тоже далеки от оптимальных. Вместо списания Минфин выпустил ценные бумаги беспрецедентной щедрости, выплаты по которым с 2026 года по 2040 год ничем не ограничены», – говорит руководитель аналитического департамента Concorde Capital Александр Паращий.
Однако его позицию разделяют не все. До сих пор Украина заплатила за обслуживание варрантов гораздо меньше, чем могла бы заплатить по евробондам, которые ей списали, подсчитали работники «Альфа банка».
«Суммарные выплаты по варрантам (VRI) в 2021-2022 годах (первые два года выплат из 20-ти) будут составлять чуть более 40 млн. долларов. Это означает эффективную ставку годовой доходности по этим инструментам в среднем 0,7%. Для сравнения: основная часть внешнего долга в 2015 году была реструктуризирована в еврооблигации со ставкой купона 7,75% годовых.
Итак, на данный момент варранты в обслуживании в 11 раз дешевле для государственных финансов Украины, чем остальные инструменты реструктуризированного в 2015 году долга», – отмечает начальник аналитического отдела «Альфа-банка» Алексей Блинов.
Сколько варранты могут стоить в будущем
Коронавирусный кризис 2020 года сыграл в пользу Украины, так и против нее в вопросе выплат по ВВП-варрантам. С одной стороны, из-за падения экономики в 2020 году выплат по варрантам в 2022 году не будет.
С другой стороны, ВВП Украины в 2021 году имеет все шансы, вырасти на более чем 4% из-за низкой базы сравнения с 2020 годом, что автоматически подтянет к расчету суммы выплат по варрантам вторую часть формулы.
Оценки объемов выплат государства владельцам варрантов очень разнятся, и во многом будут зависеть от перспектив развития не только экономики, но и ситуации в мире.
По расчетам «Альфа-банка», в 2023-2025 годах Украина может потратить на выплаты по варрантам 650 млн. долл. Это будет означать, что средняя эффективная доходность этих инструментов за первые пять лет может составлять 4,3%.
В Concorde Capital прогнозируют, что в 2023 году выплаты по варрантам могут составить 150-300 млн. долл. Гораздо более высокую сумму выплат прогнозируют в группе ICU-261,52 долл. на каждую 1 тыс. долл. условной номинальной стоимости. В сумме это может достичь 847,14 млн. долл. (прогноз компании по росту ВВП в 2021 году — 5,2%).
Сколько Украина может заплатить по варрантам за весь срок их обращения, прогнозировать сложно. По предварительным расчетам Concorde Capital, сумма таких выплат может составить 3-14 млрд. долл., однако все зависит от многих неизвестных, считают эксперты.
«Прогнозирование выплат Украины по VRI в 2026-2040 годах подобные гаданию на кофейной гуще. Можно разработать множество сценариев, однако вероятность каждого из них будет очень низкой», – добавляет Блинов.
Как Украина может смягчить удар
Время от времени в Украине говорят о необходимости уменьшить долговое давление, которое оказывают варранты на государственные финансы. Первый шаг в этом направлении правительство сделало в 2020 году. Тогда Минфин выкупил около 10% ВВП-варрантов. Это уменьшает размер выплат по этим инструментам в 2021 году и в будущем (около 10% от 40,75 млн. долл., которые в 2021 году Минфин направило на выплаты по варрантам, Украина заплатила сама себе).
«Правительство выкупило варранты очень грамотно: с дисконтом и без объявления об этой сделке заранее. Этим оно сэкономило очень много денег правительствам следующих каденций: около 10% от суммы, которая будет уплачена до 2040 года», – говорит финансовый аналитик группы ICU Михаил Демкив.
Однако от такой операции в восторге далеко не все. Некоторые политики считают, что выкуп варрантов правительством сделал невозможным процесс обжалования условий реструктуризации 2015 года, чтобы не платить по этому инструменту вообще.
«Экономические условия, которые взяла на себя Украина во время реструктуризации, не являются классическими для рынка. Это не нормальное рыночное размещение. При желании Украина как заемщик могла пойти к инвесторам и в суд и признать условия, на которых были эмитированы эти ВВП-варранты, как нетипичный для рынка инструмент», – считает Уманский.
Повторить успешный опыт по выкупу варрантов в будущем будет крайне трудно, считают эксперты. Дело в том, что в первые несколько лет после выпуска, ВВП-варранты Украины торговались по 30-40% от номинала. Тогда их никто не выкупал, потому что в бюджете на это не было денег.
Однако в 2019 году стоимость варрантов стремительно поползла вверх: инвесторы поверили в экономический рост Украины и ее способность обслуживать взятые обязательства. Сейчас варранты торгуются за 110% от номинала и в ближайшее время ожидать падения их курса не стоит.
«В дальнейшем такие операции делать будет сложнее, поскольку цена вряд ли опустится ниже 100%, а выкуп за 101% может нарваться на политическую критику, несмотря на очевидную выгоду для страны», – считает Демкив.
Еще один вариант уменьшения расходов Украины – обмен варрантов на евробонды. В этом случае владельцам варрантов нужно будет предложить гораздо более выгодные условия, что может означать увеличение суммы долга или процентной ставки за его обслуживание. В отличие от варрантов, платить по таким евробондам Украине придется независимо от темпов роста экономики.
Третий путь – продолжать обслуживать варранты, надеясь, что это будет выгоднее для государства. В конце концов, за последние десять лет экономику Украины постигли два масштабных кризиса. Не исключено, что они будут повторяться и в будущем, а между ними экономика будет расти слишком медленно, чтобы делать выплаты по варрантам.
«Демографическая ситуация в Украине и нехватка прямых иностранных инвестиций существенно ограничивают перспективу экономического развития на длительной дистанции, поэтому прогнозы устойчивого роста экономики годовым темпом 4% и выше в этот период кажутся все менее вероятными», – считают в «Альфа банке».
Независимо от того, какой путь выберет правительство, вопрос варрантов еще долго не будет исчезать из информационной повестки дня, добавляя ложку дегтя к каждой позитивной новости о росте украинской экономики.
Автор: Ярослав Винокуров
Источник: ЭП
Перевод: BusinessForecast.by
При использовании любых материалов активная индексируемая гиперссылка на сайт BusinessForecast.by обязательна.