Уважаемые читатели и посетители сайта! Представляем вашему вниманию статью о том, как мягкая монетарная политика влияет на экономические показатели в Украине.
Идеальных теорий нет. Жизнь многогранна и комплексна, а теории ее лишь упрощают. Иногда случается, что в реальности сбываются условия, от которых конкретная теория абстрагировалась для простоты изложения. Тогда система, работу которой изучают, ведет себя не так, как ожидалось, и обеспечивает результат, далекий от прогнозируемого. Для многих это становится сюрпризом и/или поводом для отчаяния.
В экономике различие теории с практикой иногда приводит к миллиардным потерям и резким политическим решениям.
Нечто похожее происходит сейчас в Украине с процентными ставками. За последние полтора года номинальную учетную ставку в НБУ уменьшили втрое, а за чуть более чем полгода – вдвое. Но привело ли это к желаемым и прогнозируемым результатам? Мягко говоря, не совсем. В этом и заключается парадоксальность нынешней ситуации. Не обошлось и без скандалов и политических решений.
Прежде всего, следует заметить, что одно из достижений реформы банковского сектора последней пятилетки — то, что процентные ставки в финансовом секторе начали реагировать на изменение учетной ставки, а некоторые из них меняются почти в унисон с ней. Из главных для банковского сектора гривневых ставок на учетную ставку НБУ совсем не реагируют лишь проценты по кредитам домохозяйств.
В целом трансмиссионный механизм монетарной политики (цепочка финансово-экономических взаимосвязей, связывающая учетную ставку с уровнем инфляции) работает, а значит, Украина имеет необходимые предпосылки, чтобы налаживать денежно-кредитную политику на основе ведущих экономических теорий, которыми в своей работе руководствуются десятки центробанков мира.
Казалось бы, дальше следует делать все, как в книжке написано, и необходимый результат не замедлит. Но, как это часто бывает, реальность оказывается не такой однозначной.
Начнем с главного. Режим инфляционного таргетирования де-факто сделал основным приоритетом центробанка достижение определенного уровня (диапазона) инфляции. Полтора года назад инфляция была на уровне 9-10% (выше целевого диапазона), поэтому учетная ставка была высокой – 18%. Теперь уже несколько месяцев подряд годовой темп роста потребительских цен не превышает 3% (ниже целевого диапазона) – и учетная ставка низкая (6%). Работает ли теория?
Формально да, ведь теоретически высокие ставки должны ограничивать совокупный спрос, что в итоге приводит к замедлению инфляции. Если смотреть под углом зрения чистого формализма, то Нацбанк достиг основной цели в обуздании инфляции. А поскольку в рамках инфляционного таргетирования он эту цель декларировал заранее, то получается, что сказано – сделано. На первый взгляд, такой результат достоин всяческих похвал. Но если углубиться и проанализировать детали, то возникают нюансы.
Согласно экономической теории снижение реальных процентных ставок (номинальных, то есть тех, которые выдают вкладчикам в минус по темпам инфляции) должно стимулировать инвестиции. За последние полтора года реальная учетная ставка заметно снизилась. Из приведенных цифр получается, что с 8-9% в начале 2019 года она упала до 3-4% на середину 2020 года. Увеличились ли от этого инвестиции? Мягко говоря, нет.
Данные Госкомстата указывают на то, что в первом квартале этого года (более новой статистики нет) валовое накопление основного капитала (инвестиции в физический капитал в макроэкономическом измерении) уменьшилось на 21,4% в годовом измерении. Такой результат можно списывать на кризис, хотя возникает вопрос, почему радикальное падение реальных ставок не смогло его смягчить?
В первом квартале 2019 года тот же показатель инвестиций рос на 16,5% из года в год и ему высокие ставки не мешали. Отсюда следует простой и очевидный вывод, что объем инвестиций определяется не только реальной процентной ставкой, а широким перечнем различных факторов, которые часто принято называть достаточно аморфным термином «инвестиционный климат».
Поэтому те, кто считает, что если, опустив учетную ставку, можно обеспечить инвестиционный бум в Украине, глубоко ошибаются. Сухая статистика – их главный оппонент.
Другая статистическая иллюстрация — строительство. В июне 2020 года при очень низких процентных ставках годовой прирост индекса строительной продукции составил 0,1%; в феврале, когда ставки были несколько выше, но еще не было кризиса, зафиксировано падение на 4,2%; а за год до того, в феврале 2019-го, при высоких процентах прирост продукции строительства составил 29,7%.
Если вычленить из этих показателей только жилую недвижимость, строительство которой теоретически должно бы быть тесно связанным с уровнем процентных ставок, то получится — 24,3%, -4,5%, +2,6% соответственно, то есть темпы прямо противоположны тому, что должно бы быть согласно теории. Следовательно, и в строительстве не все зависит от того, дешевые или дорогие деньги в определенный момент.
Еще одна иллюстрация – объемы кредитования. Согласно теории, при снижении процентных ставок, прежде всего реальных, должен расти спрос на кредиты. По логике вещей снижение учетной ставки и других процентов, что на нее реагируют, должно способствовать увеличению темпов выдачи кредитов. Но этого нет. По данным НБУ, корпоративный кредитный портфель снижается, а с марта эта тенденция распространилась и на кредиты домохозяйствам.
Многие ожидали, что снижение учетной ставки будет стимулировать кредитование, но в реальности мы видим прямо противоположный результат. Следовательно, и здесь процентная ставка не единственный и не главный фактор. Поэтому весь политический популизм о стимулировании экономики с помощью низких процентов — не более чем марево недалеких в экономической науке людей.
И чтобы стимулировать экономику, нужно устранять риски и узкие места ведения бизнеса, то есть работать не с номинальными, этажными, а с фундаментальными причинами проблем Украины. Если копнуть глубже, то окажется, что источники этих проблем находятся не в НБУ и банковском секторе, а в законодательной и исполнительной власти, интеллектуальный уровень которой в настоящее время не отвечает потребностям и запросам страны.
В таком случае кадровые перестановки в НБУ не приближают Украину к динамичному развитию экономики, а отдаляют ее. Ведь предыдущим руководством все эти проблемы были если не решены, то хотя бы артикулированы, а при нынешнем руководстве имеются все риски перехода дискурса в совсем другую плоскость, на принципиально иной профессиональный уровень.
Аналогичная ситуация с депозитами. Согласно экономической теории, высокие процентные ставки снижают спекулятивный спрос на деньги. Значит, при высоких процентах население и бизнес отказываются от своих инвестиционных идей и просто кладут деньги в банки на депозит.
Соответственно, если ставки низкие, то деньги выводят из банковского сектора, чтобы пустить в оборот. За полтора года учетная ставка снизилась втрое, депозитные ставки для корпораций – в два с половиной раза, проценты по вкладам домохозяйств – несколько меньше, но также заметно, а сам объем вкладов в гривне растет даже быстрее, чем раньше.
В чем дело? В развитых странах на финансовом рынке работают не только банки, но и многие другие финансовые посредники. Поэтому если там банковский сектор предлагает, слишком низкие проценты, то люди вкладывают деньги в недвижимость, инвестиционные фонды, акции, облигации и другие активы.
В конце концов, они могут просто забрать свои сбережения и начать на них собственное дело. У нас всего этого нет, а если бы и было, то низкий уровень финансовой грамотности населения не позволил бы большинству украинцев успешно воспользоваться многообразием инвестиционных возможностей.
Что из этого следует? Пока Украина не имеет развитого финансового сектора, он не будет работать по принципу сообщающихся сосудов, в которых увеличение давления (уменьшение ставки) в одном колене будет приводить к росту уровня воды (вложений) в другом.
Это означает, что можно сколько угодно опускать учетную ставку, однако ожидаемого оживления деловой активности не произойдет, потому что деньги будут упрямо возвращаться в банковский сектор, в котором безрезультатно будут лежать в депозитных сертификатах НБУ или в лучшем случае в государственных ценных бумагах.
И даже если сейчас в Украине чрезвычайно привлекательный уровень цен на недвижимость (по оценкам НБУ, если купить квартиру для сдачи в аренду, то можно получать до 10% годовых в капитал), деньги все равно не будут перетекать в строительство жилой недвижимости. Ведь их владельцы не владеют необходимой информацией и предпочитают получать меньше с депозита и не брать на себя никаких рисков, чем решиться на такую довольно простую инвестицию.
Похожая ситуация с государственными ценными бумагами. Доходность к погашению облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ) имеет достаточно высокую корреляцию с учетной ставкой, то есть изменяется в одном направлении с ней. В начале прошлого года при учетной ставке на уровне 18% правительство размещало однолетние ОВГЗ с доходностью 18,5%. Несколько недель назад при учетной ставке 6% гособлигации с погашением через год после выпуска были размещены под 9% годовых.
Впрочем, по данным НБУ, через пять месяцев с начала карантина уже при низких процентах объем ОВГЗ в обращении вырос более чем на 50 млрд. грн. А за весь прошлый год, несмотря на высокие ставки и бешеный спрос от нерезидентов, – на 67 млрд. грн., это есть финансовый канал влияния учетной ставки на совокупный спрос (более низкая ставка – более низкая доходность гособлигаций – более низкий спрос на них – больше инвестиций в реальный сектор) также не работает.
Итак, в итоге имеем неоднозначные результаты монетарной политики. Да, инфляция низкая, но ее удалось достичь, скорее коммуникациями (что также неплохо) и четко отработанными схемами работы НБУ, что вызвали доверие финансового сообщества, а также уменьшением совокупного спроса вследствие кризисных явлений, а не действием классического трансмиссионного механизма, которые базируются на традиционных экономических теориях. Отсюда следует несколько выводов.
Во-первых, те, кто сейчас влияет на решение Нацбанка, вскоре разочаруются. Они хотят активизировать экономику с помощью снижения учетной ставки и дешевой гривны. Но такие механизмы не работают, по крайней мере, их работа далека от идеала. Поэтому эти инициативы обречены на провал, потому что результат будет непрогнозируемым и неуправляемым.
В такой ситуации профессиональный менеджер старался бы улучшать работу трансмиссионного механизма и настойчиво устранять все препятствия, которые ей мешают. Но судя по недавним инициативам, о профессиональных менеджерах речь не идет. При таких обстоятельствах трудно надеяться на что-то позитивное.
Во-вторых, до недавнего времени при предыдущем руководстве НБУ достигал результата благодаря дисциплине, четкости в работе и заслуженному доверию. Похоже, новые вожди не совсем это понимают и не намерены поддерживать авторитет Нацбанка. По крайней мере, их первые шаги можно понять именно так.
В таком случае очень вероятно, что определители результативности центробанка, которые были актуальными на протяжении последней пятилетки, вскоре просто исчезнут. Не станет ли это отправной точкой к возвращению в банковский сектор управленческого хаоса и серых схем? И как это в итоге повлияет на финансовую стабильность в Украине? Сейчас трудно что-то прогнозировать, значительно труднее, чем еще несколько месяцев назад.
Автор: Любомир Шавалюк
Источник: Тиждень
Перевод: BusinessForecast.by
При использовании любых материалов активная индексируемая гиперссылка на сайт BusinessForecast.by обязательна.