10.02.2020 – В Украине рост экономики в 2019 году способствовал увеличению спроса на рабочую силу. Благодаря этому, несмотря на рост ее предложения, уровень безработицы снизился, а количество занятого населения возросло. Об этом говорится в инфляционном отчете, который подготовил Национальный банк Украины.
Доходы населения росли значительными темпами за счет роста, как пенсий, так и заработных плат. Рост последних был вызван нехваткой рабочей силы вследствие трудовой миграции и профессиональных диспропорций.
В 2019 году продолжалось расширение предложения рабочей силы, несмотря на негативный демографический тренд
За 9 месяцев 2019 года количество населения в возрасте 15-70 лет сократилась на 0.6% г/г вследствие естественного сокращения населения (превышения смертности над рождаемостью).
Участие в рабочей силе продолжало расти под влиянием устойчивого и длительного увеличения заработных плат и дальнейшего отражения изменений в пенсионное законодательство с начала 2018 года. Это происходило среди обоих полов как в селах, так и в городах, больше всего – среди лиц возрастной группы 50-59 лет. В результате численность рабочей силы росла.
Рост экономики в 2019 году способствовал увеличению занятости и снижению уровня безработицы
Спрос на рабочую силу оставался высоким, что было результатом как роста экономики, так и сложностей с заполнением имеющихся вакансий. Росло количество вакансий в ГСЗУ в бюджетном секторе (государственном управлении, образовании и медицине), транспорте и сельском хозяйстве.
В том числе отражая позитивные ожидания работодателей относительно изменения количества работников в следующие 12 месяцев в течение I-III квартала, согласно результатов опроса относительно деловых ожиданий. В итоге количество занятого населения в 2019 году росло, а уровень безработицы и в дальнейшем снижался.
В IV квартале ожидания предприятий относительно будущих изменений количества работников ухудшились в основном из-за спада в промышленности. Но будут продолжать увеличивать количество работников в сфере торговли и строительства.
В 2019 году реальная заработная плата штатных работников выросла на 9.8% г/г, что существенно превышало темпы роста производительности труда.
Одним из основных факторов роста заработной платы оставался значительный недостаток рабочей силы. Согласно результатам опросов предприятий, треть предприятий отмечала нехватку рабочей силы среди наиболее значимых факторов, ограничивающих их способность увеличивать производство. Это самое большое значение за последние годы. Нехватка работников ощущалась во всех базовых видах деятельности, наиболее остро — в строительстве и в перерабатывающей промышленности.
Проблема нехватки рабочей силы в Украине, в свою очередь, имела две причины. Первая — значительное количество украинцев, выехавших работать за границу (в Польшу, Чехию, Россию) из-за более высокой заработной платы. Так, в 2019 году количество украинских трудовых мигрантов в Польше оценивалось почти в 1 млн. человек. Значительная доля трудовых мигрантов — представители дефицитных ныне рабочих профессий.
Второй причиной является диспропорции между спросом и предложением рабочей силы в разрезе профессий и видов деятельности. Из-за низкой заинтересованности молодежи в получении рабочих профессий, о чем свидетельствует, в том числе сокращение количества учащихся и профессионально-технических учебных заведений, возникает дефицит работников рабочих специальностей из-за естественного высвобождения работников старшего поколения.
Согласно данным обследования рабочей силы ГССУ в 2018 году среди лиц с профессионально-техническим образованием доля молодежи (лиц в возрасте 15-34 лет) составила 26% по сравнению с долей 41% лиц старшего возраста (50-70 лет).
Недостаток отдельных специалистов на рынке иллюстрирует показатель отношения количества новых резюме к новым вакансиям. По данным work.ua в сфере обслуживания, рабочих специальностей на одну вакансию приходилось менее одного резюме. Несмотря на рост занятости в ИТ-секторе на 20%, в 2019 году на одно резюме приходилось чуть более одной вакансии. На рынке труда был избыток кандидатов в сфере юриспруденции, образования, секретариата.
Похожие тенденции демонстрировали и данные ГСЗУ по отношению количества зарегистрированных безработных к количеству вакансий в разрезе профессий.
Частично диспропорции на рынке труда объясняются также несоответствием между полученным образованием и потребностями работодателей. Молодые люди сейчас в основном заинтересованы в получении высшего образования, тогда как рынок труда больше всего нуждается в заполнении рабочих мест, для которых не нужен высокий образовательно-квалификационный уровень.
Соответственно, среди молодежи доля лиц с избыточным образованием выше, чем среди других возрастных групп. Как свидетельствует исследование для стран ОЭСР (McGowan, Andrews, 2015), высокий уровень избыточного образования снижает производительность труда в экономике.
Согласно определению Евростата лица с избыточным образованием – те, кто имеет высшее образование, но работает по профессии, что не нуждается в таковой (в частности работники торговли, квалифицированные рабочие, представители простейших профессий и др.).
Номинальные доходы населения росли высокими темпами благодаря оплате труда в Украине и пенсиям
В I–III кварталах 2019 года номинальные доходы населения выросли на 15% г/г. Рост был значительным, хотя и ниже, чем год назад (24% г/г). Это достигнуто благодаря высоким темпам повышения оплаты труда, полученной в Украине, в результате увеличения средней заработной платы, так и количества занятых лиц. Рост оплаты труда из-за рубежа замедлился из-за ослабления интенсивности трудовой миграции и укрепления гривны.
Значительный вклад в рост доходов имели социальные пособия и социальные трансферты в натуре. С одной стороны, объемы субсидий продолжили сокращаться ввиду роста прочих доходов населения на фоне умеренного роста тарифов на коммунальные услуги, и даже удешевления газа. С другой стороны, высокими темпами росли пенсии благодаря:
повышению прожиточного минимума для лиц, утративших трудоспособность (на этом уровне установлен минимальный размер пенсии по возрасту);
повышению минимальной заработной платы (на уровне 40% которой устанавливается минимальная пенсия по возрасту для лиц, которые отработали полный страховой стаж);
индексации пенсий;
доплат к пенсиям в марте и апреле лицам, которые имеют полный страховой стаж и небольшую пенсию, а также повышению пенсий этим гражданам с июля;
повышению пенсий отдельным категориям получателей.
Устойчивыми высокими темпами в течение года росли прибыль и смешанный доход. Это было связано с общим оживлением экономической активности в Украине, прежде всего, с увеличением объемов реализации в сельском хозяйстве и розничной торговле.
В 2019 году реальные располагаемые доходы населения выросли как из-за увеличения номинальных доходов, так и вследствие замедления инфляции. Однако еще более высокими темпами росли потребительские расходы. Частично это было вызвано увеличением потребительского кредитования.
Фискальный сектор
В 2019 году фискальная политика по сравнению с предыдущим годом несколько смягчилась, но была в целом нейтральной для экономики.
Взвешенная фискальная политика вместе с эффектом от укрепления гривны обусловили дальнейшее снижение отношения государственного и гарантированного государством долга к ВВП почти до 50%.
В течение года правительство оказывало предпочтение привлечениям в гривне, что способствовало улучшению валютной структуры долга.
Фискальная политика в 2019 году смягчилась по сравнению с предыдущим годом
По итогам 2019 года сводный бюджет выполнен с дефицитом (84.3 млрд. грн.), львиная доля которого традиционно сформирована в IV квартале. По сравнению с предыдущим годом дефицит в отношении ВВП практически не изменился и был меньше критерия МВФ. По оценке НБУ, в целом за год фискальная политика была нейтральной к экономике, однако ее влияние отличалось в первом и втором полугодиях.
В первом полугодии фискальная политика имела умеренно стимулирующее влияние на экономику из-за поддержки, как частного потребления, так и инвестиционной деятельности. Сохранялись относительно высокие темпы роста расходов по сравнению со сдержанным сбором налогов. Профинансировать расходы и даже сформировать профицит сводного бюджета позволили поступления из нескольких источников, которые, однако, имели разовый характер.
В частности, НБУ досрочно и в больших объемах, чем предварительно планировалось, перечислил часть своей прибыли на распределение. Во втором полугодии слабое исполнение налоговых поступлений было компенсировано усилением дисциплины проведения расходов, а в конце года – также отдельными ситуативными неналоговыми поступлениями. Несмотря на сдержанный характер, фискальная политика была несколько мягче, чем в соответствующий период предыдущего года.
В большой степени сдержанность фискальной политики обусловлена значительными потребностями на обслуживание долга. Несмотря на их постепенное снижение, в том числе в 2019 году, благодаря экономии в связи с укреплением гривны и снижением инфляции, эти расходы составляли 3% ВВП. Фактически в последние годы именно эти расходы обусловили формирование отрицательного сальдо сводного бюджета.
Доходы выросли умеренно из-за ряда дискреционных решений и изменений макроэкономических условий
Рост доходов сводного бюджета в течение года замедлялся и по итогам 2019 года составил умеренные 8.9% г/г, что обусловлено:
предоставлением не предусмотренных в процессе составления бюджета льгот при ввозе оборудования для объектов ВИЭ, ежемесячные потери от которых оцениваются МФУ в сумме 0.8 млрд. грн.;
недополучениям возмещения НДС за предыдущий год, в январе 2019 года объем возмещения этого месяца более чем на 7.5 млрд. грн. превышал среднемесячные показатели в последующие одиннадцать месяцев года;
изменением подходов к импорту природного газа – закупка его в режиме «таможенного склада»;
неопределенностью законодательного поля для производителей и дистрибьюторов табачных изделий, что существенно сказалось на объемах производства последних и, соответственно, на поступлениях акцизного налога;
существенным изменением макроэкономических условий по сравнению с предположениями, на которых разрабатывался бюджет.
Более низкие объемы импорта и устойчивее, чем предполагался, курс гривны сказались на поступлениях от налогов на международную торговлю и НДС с ввозимых товаров. Впрочем, по оценкам НБУ, крепким обменным курсом гривны объяснялось около половины общего объема недовыполнения плана налоговых поступлений.
Кроме того, падение мировых цен на энергоносители, прежде всего, на природный газ, повлекло и снижение внутренних цен на природный газ, что вместе со снижением объемов добычи газа обусловило выполнение рентных платежей на более низком уровне, чем ожидалось.
Рост объемов налоговых поступлений поддерживался постоянными поступлениями от НДФЛ и налогом на прибыль предприятий, благодаря высоким темпам роста заработных плат и улучшению финансовых результатов предприятий.
Также весомыми для роста доходов в целом стали временные и ситуативные факторы. Кроме перечислений НБУ, источниками таких поступлений были средства от растаможки транспортных средств с европейской регистрацией и досрочная уплата дивидендов НАК «Нафтогаз Украины».
Расходы бюджета приоритетно направлялись на социальные программы, но в течение большей части года поддерживались и капитальные расходы.
Приоритетными направлениями финансирования в 2019 году оставались социально направленные программы. Так, постоянными темпами росли расходы на оплату труда, в частности за счет денежного обеспечения военнослужащих. Значительными темпами росли расходы на выплату пенсий и пособий, отражая плановые увеличения прожиточного минимума и индексацию пенсионных выплат, а также увеличение пенсионных выплат отдельным категориям пенсионеров.
Сравнительно высокие темпы роста расходов на социальные программы сохранились даже, несмотря на отрицательный вклад расходов на льготы и субсидии населению на оплату ЖКУ. Последние уменьшились благодаря теплой зиме (как в начале, так и конце года) и более высоким доходам населения на фоне умеренных темпов роста, а в конце года – снижению тарифов на услуги ЖКХ.
В течение большей части года высокими темпами росли расходы на капитальные проекты. В конце года усиление контроля над расходами, учитывая слабое исполнение доходов и необходимость накопления средств для будущих выплат по государственным долговым обязательствам, сказалось именно на капитальных и расходах на закупку товаров и услуг, которые по итогам квартала снизились в годовом измерении.
В то же время одним из факторов сокращения этих расходов стало и укрепление гривны. Последний фактор вместе с низкой инфляцией и взвешенной в целом фискальной политикой были ключевыми факторами умеренного роста расходов на обслуживание долга. В целом по сравнению с первоначальными плановыми показателями бюджета на 2019 год фактические расходы на обслуживание долга оказались почти на 26 млрд. грн. меньше.
В результате в отличие от предыдущих лет, когда рост расходов сводного бюджета обычно ускоряется, в IV квартале 2019 года темпы роста ощутимо уменьшились, а в целом за год – были умеренными.
Долговая нагрузка уменьшилась
Основным источником финансирования в 2019 году оставались заимствования. Средства от размещения ОВГЗ и международных партнеров получены в основном в первом полугодии, а поступления от приватизации были незначительными.
Системным источником финансирования остались привлечения на внутреннем рынке. В течение года правительство размещало ОВГЗ как в гривне, так и в иностранной валюте, однако валютные обязательства постепенно замещались на долговые инструменты в национальной валюте – объем привлечений ОВГЗ в иностранной валюте был меньше по сравнению с выплатами.
Переориентация на заимствования в национальной валюте и укрепление гривны обусловили улучшение валютной структуры долга – доля гривневого долга по состоянию на конец 2019 года выросла (до 36.7% с 29.1% по состоянию на конец 2018 года).
Продолжалось снижение отношения общего долга к ВВП, по оценкам НБУ, почти до 50%. Кроме взвешенной фискальной политики и роста экономики, весомым фактором существенного улучшения ключевых характеристик долга стало укрепление гривны. По оценкам НБУ, вклад укрепления обменного курса гривны в снижение отношения долга к ВВП в 2019 году по сравнению с 2018 годом составил более половины.
Вставка 2. Государственный бюджет Украины в 2020 году
Государственный бюджет на 2020 год принят с дефицитом 96 млрд. грн. или 2.2% ВВП, что практически не отличается от фактического показателя 2019 года и отвечает обязательствам перед МВФ. Учитывая развитие макроэкономической ситуации в конце 2019 года, предположения, заложенные в бюджете 2020 года, в частности по потребительской инфляции, обменному курсу, объемах реализации подакцизных товаров, выглядят несколько оптимистичными.
В то же время связанные с этим риски наполнения бюджета могут быть компенсированы в значительной степени более высокими перечислениями от НАК «Нафтогаз Украины».
Утвержденными параметрами бюджета 2020 года предполагается достаточно умеренный прирост, как доходов, так и расходов бюджета (ориентировочно на 10% по сравнению с фактическими значениями 2019 года), а размер дефицита в отношении к ВВП практически не меняется и соответствует обязательствам перед МВФ. Однако выполнение плана по части доходов выдается напряженным. Впрочем, существуют и потенциально существенные компенсаторы.
Сдержанный рост доходов в 2020 году объясняется меньшими неналоговыми поступлениями по сравнению с фактическими значениями 2019 года. Это связано с запланированным снижением норматива отчислений части чистой прибыли и дивидендов государственных предприятий, а также меньшим объемом перечислений части прибыли НБУ.
Однако рост налоговых поступлений (на 15.9%) оценивается как достаточно амбициозный. Это связано с рисками макроэкономического прогноза, на котором основан бюджет, учитывая крепкую гривну и низкую инфляцию в 2020 году. Первое формирует риски наполнения бюджета налогами с ввезенных товаров (доля которых в общих доходах составляет 40%), второе – отклонение от плана внутренних налогов.
Кроме того, в 2020 году будет отсутствовать такой источник дополнительных налоговых поступлений как средства от растаможки транспортных средств, которые были ввезены в Украину и помещены в таможенные режимы транзита или временного ввоза.
Несмотря плановое увеличение акцизного налога на табачные изделия и расширение его базы, запланированный объем поступлений от этого налога выглядит оптимистичным, учитывая дальнейшее сокращение в 2019 году объемов потребления и производства табачных изделий.
Также в зоне риска выполнение поступлений от рентной платы, вследствие возможного неосуществления предположений относительно цены импортируемого газа и объемов внутренней добычи газа.
В то же время мощным компенсатором потенциально ниже, чем запланировано, налоговых поступлений могут быть сверхплановые перечисления от НАК «Нафтогаз Украины» (как в виде налоговых, так и дивидендных платежей). Источник дополнительных доходов – выплата в конце 2019 года компенсации ПАО «Газпром» во исполнение решения Стокгольмского арбитража.
Кроме того, вероятно из-за экономии на обслуживание валютного долга и расходов на закупку товаров и услуг (за счет импорта) вследствие более крепкого курса, расходы будут расти медленнее, чем запланировано.
Также, учитывая снижение стоимости природного газа и связанных с ним тарифов на отопление и горячую воду, по сравнению с предположениями, существует вероятность экономии по расходам на предоставление льгот и субсидий населению на оплату услуг ЖКХ.
В 2020 году, как и в прошлом году, будут осуществляться значительные выплаты по долговым обязательствам. По оценкам НБУ, потребность лишь в валютных средствах на выплату долговых обязательств с учетом обслуживания валютного долга превышает 9 млрд. долл. США.
Однако в соотношении к ВВП (по прогнозу НБУ) общая финансовая потребность государственного бюджета в 2020 году, связанная с долговыми операциями (погашением и обслуживанием), несколько уменьшится (до 9.9% по сравнению с 11.7% в 2019 году).
Дефицит и долговые обязательства традиционно планируется профинансировать преимущественно за счет привлечений. Несмотря на значительные запланированные внешние привлечения, ожидается дальнейшее снижение соотношения государственного и гарантированного государством долга к ВВП и улучшение его валютной структуры в сторону увеличения гривневой доли.
В целом по оценке НБУ, фискальная политика в 2020 году будет оставаться близкой к нейтральной.
В то же время разовая природа компенсаторов, что давали возможность удерживать умеренный дефицит бюджета в 2018-2020 годах, актуализирует необходимость разработки среднесрочного бюджета на основе консервативных подходов и сбалансированных рисков.
Акцизный налог на сигареты с фильтром и без фильтра ежегодно планово повышается в соответствии с обязательствами по гармонизации до уровня ЕС.
Платежный баланс
В 2019 году дефицит текущего счета существенно сузился за счет как фундаментальных, так и разовых факторов.
Несмотря на укрепление гривны и крупнейшие за последние пять лет объемы закупок газа, дефицит торговли товарами в абсолютном измерении расширился лишь незначительно благодаря лучшим условиям торговли и росту производительности экономики, а относительно ВВП – снизился.
Валовые резервы выросли до самого высокого уровня с конца 2012 года, благодаря притоку капитала в государственный и реальный (во второй половине года) сектор.
Дефицит текущего счета существенно сузился
Резкое сужение дефицита текущего счета в конце 2019 года стало отражением значительного по объему, однако, по разовой операции – поступления компенсации от ОАО «Газпром» во исполнение решения Стокгольмского арбитража.
В целом эта операция имела нейтральное влияние на платежный баланс и соответственно на резервы: поступления по текущему счету были сбалансированы изменением активов центрального банка и банковской системы по финансовому счету.
Отрицательное сальдо текущего счета уменьшилось и без учета указанной операции. Этому способствовали дальнейшее увеличение поступлений по оплате труда из-за рубежа, более низкие объемы выплат дивидендов и расширение профицита торговли услугами.
Дефицит торговли товарами в абсолютном измерении за вычетом временного эффекта растаможки ранее ввезенных автомобилей с иностранной регистрацией лишь незначительно превысил прошлогодний уровень, несмотря на значительные закупки энергоносителей и высокий внутренний спрос. А относительно ВВП он сузился, что наблюдалось впервые в после кризисные периоды.
Сдерживали расширение дефицита улучшение условий торговли сырьевыми товарами и рост производительности экономики, прежде всего аграрного сектора.
Экспорт товаров рос за счет рекордных поставок агропродукции
Экспорт товаров за год увеличился на 6.4%, прежде всего благодаря повышению производительности аграрного сектора, которое перевесило ухудшение ценовой конъюнктуры для экспортеров. Высокие урожаи сельскохозяйственных культур 2018-2019 годов обеспечили рекордные поставки целого ряда товаров (зерновых и масличных культур, подсолнечного масла, масличных жмыхов), что поддержали динамичный рост экспорта продовольственных товаров.
Замедление роста в IV квартале обусловлено высокой базой сравнения предыдущего года – урожай кукурузы, хотя и значительный, остался на уровне прошлого года. Дополнительным фактором наращивания экспорта продовольственных товаров стал повышенный спрос на них со стороны Китая, обусловленный его торговым противостоянием с США.
В результате впервые в истории Китай стал крупнейшей страной – торговым партнером Украины, опередив Россию, Германию и Польшу.
Ухудшение ценовой конъюнктуры для украинского экспорта в 2019 году ощутимо сказалось на экспорте металлургической продукции, уменьшились как физические, так и стоимостные объемы. В то же время в IV квартале 2019 года именно ценовой фактор был определяющим в снижении стоимостных объемов экспорта черных металлов.
В свою очередь стоимостные объемы экспорта продукции химической промышленности снизились, прежде всего, под влиянием снижения цен на энергоносители, которые являются основной составляющей промежуточного потребления отрасли.
Однако в течение года увеличился экспорт железных руд благодаря резкому росту мировых цен на них в первой половине года. Но со снижением цен в конце года уменьшились и объемы экспортных поставок.
Третий год подряд рос экспорт украинской продукции машиностроения. Во второй половине года определяющим фактором ускорения его роста была отмена антидемпинговой пошлины на поставки вагонов и комплектующих к ним в страны таможенного союза.
Рост импорта сдерживался существенным снижением цен на энергоносители
Существенное падение цен на энергоносители привело к снижению стоимостных объемов энергетического импорта за 2019 год, несмотря на крупнейшие за последние пять лет объемы закупок газа.
Кроме того, низкие мировые цены на энергетические ресурсы отразились на стоимости продукции химической промышленности, обусловив замедление роста ее импорта во второй половине года.
В общем из-за более глубокого падения мировых цен на товары, что превалируют в украинском импорте, по сравнению с ценами на экспортные товары, условия торговли для Украины в целом улучшились.
Неэнергетический импорт в течение года рос устойчивыми темпами, поддерживаемый высоким инвестиционным и потребительским спросом. В частности, в 2019 году продолжалось существенное увеличение инвестиций в строительство объектов ВИЭ, что привело к наращиванию импорта электрического оборудования.
Высокими темпами рос импорт новых и подержанных легковых автомобилей, по итогам года достигнув рекордных значений. Весомыми факторами такой динамики были снижение акцизов на ввоз легковых автомобилей, рост доходов населения, улучшение финансовых результатов предприятий и укрепление гривны. В целом за год инвестиционный импорт увеличился на 12% г/г.
В то же время, несмотря на укрепление гривны и устойчивый внутренний спрос, импорт товаров потребительского назначения, как и в предыдущем году, рос стабильными темпами (20% г/г) в течение всего года.
Приток капитала обеспечивали как государственный, так и реальный секторы
В течение 2019 года по финансовому счету наблюдался приток капитала, прежде всего долгового. Высокий спрос нерезидентов на гривневые ОВГЗ обеспечивал приток капитала в государственный сектор. Так за год портфель ОВГЗ в национальной валюте в собственности нерезидентов увеличился на 4.3 млрд. долл.
Во второй половине года существенно усилилась и роль реального сектора – ряд украинских компаний после длительного перерыва вышли на рынок долгового капитала. Так, АО «Украинская железная дорога», НАК «Нафтогаз» и ЧАО «МХП» выпустили еврооблигации. В результате роловер реального сектора в 2019 году увеличился до 146%.
Кроме того, во второй половине года выросли объемы задолженности по торговым кредитам.
Чистый приток ПИИ в 2019 году составил 2.5 млрд. долл. Поступления ПИИ в Украину составили 3.2 млрд. долл. Украиной инвестировано 0.7 млрд. долл. Однако в эти объемы входят операции по переоформлению банками долга в уставный капитал и операции по продаже Vodafone. Часть их из-за особенности заключения сделки в статистике 2019 года отображались и как инвестиции из Украины.
Без учета сделки по продаже Vodafone объем поступлений ПИИ в реальный сектор составил 2.4 млрд. долл., что на 60% больше, чем в 2018 году (1.5 млрд. долл.).
Основными отраслями – реципиентами прямых иностранных инвестиций оставались оптовая и розничная торговля и операции с недвижимостью, существенно выросли инвестиции в добывающую промышленность в конце года.
Несмотря на значительные выплаты по внешним обязательствам показатели внешней устойчивости улучшаются
Профицит сводного платежного баланса способствовал существенному наращиванию международных резервов, особенно в конце года. Резервы достигли семилетнего максимума – 25.3 млрд. долл. по состоянию на конец года или 3.8 месяца будущего импорта. Рост произошел за счет чистых международных резервов, что усиливает внешнюю позицию Украины. Кроме того, уровень резервов превысил 80% композитного критерия МВФ.
Также по оценке НБУ снизилось соотношение внешнего долга к ВВП, несмотря на увеличение валового внешнего долга в абсолютном измерении.
Улучшение показателей адекватности резервов и снижение соотношения долга к ВВП (даже без учета смягчающих факторов, например, низкая вероятность погашения части просроченной задолженности реального сектора) способствовали улучшению восприятия Украины внешними инвесторами, несмотря на пиковые выплаты по внешним обязательствам в 2020 году. Это отразилось в существенном снижении премии за риск (за год EMBI spread для Украины снизился на около 350 б. п.), повышении рейтингов страны и стоимости привлечений.
Монетарные условия и финансовые рынки
В IV квартале 2019 года и в начале 2020 года правление НБУ ускорило темпы снижения учетной ставки с учетом более существенного ослабления инфляционного давления на горизонте действия монетарной политики.
Снижение ключевой ставки и ожидания ее дальнейшего снижения способствовали уменьшению стоимости гривневых межбанковских ресурсов, доходности ОВГЗ и большинству ставок для клиентов банков.
На валютном рынке сохранялся ревальвационный тренд благодаря избыточному предложению иностранной валюты, которая удерживалась в течение длительного времени. Это позволило НБУ и в дальнейшем пополнять международные резервы.
Ускоренное снижение учетной ставки в конце 2019 года способствовало ее снижению и в реальном измерении
В IV квартале 2019 года правление НБУ дважды снизило учетную ставку в целом на 300 б.п. – до 13.5% и еще на 250 б.п. до 11.0% в январе 2020 года. Ускоренное снижение учетной ставки, по сравнению с октябрьским макроэкономическим прогнозом, обусловлено существенным снижением инфляционного давления на горизонте действия монетарной политики (по оценкам НБУ – 9-18 месяцев). Такое снижение стало возможным благодаря значительному укреплению курса гривны в конце 2019 года, влияние которого на цены еще не полностью реализовалось.
Дополнительным фактором смягчения политики в конце 2019 года стало согласование на рабочем уровне новой трехлетней программы сотрудничества с МВФ.
Благодаря планомерному снижению учетной ставки, что НБУ начал еще в апреле 2019 года, реальные монетарные условия постепенно смягчаются, несмотря на дальнейшее улучшение инфляционных ожиданий и снижение инфляционного давления. Однако реальная ключевая ставка все еще остается существенно выше нейтрального уровня.
С одной стороны, более существенное снижение учетной ставки создало бы риски выхода инфляции через верхнюю границу целевого диапазона в 2021 году.
Также необходимо учитывать, что инфляционные ожидания, которые, несмотря на снижение по всем группам респондентов, еще не достаточно заякоренные – они существенно превышают верхнюю границу целевого диапазона – 6% (за исключением мнений финансовых аналитиков).
С другой стороны, учитывая низкую инфляционную среду в 2020 году и с целью удержания инфляции на уровне цели в 5%, а также поддержки экономического роста, учетная ставка может стремительно снижаться.
Стоимость гривневых ресурсов в экономике также снижалась
Динамика UIIR15 в IV квартале 2019 года и в начале 2020 года и в дальнейшем тесно коррелировала с учетной ставкой, колеблясь возле нижней границы в коридоре ставок НБУ к инструментам постоянного доступа.
Притяжение UIIR к нижней границе коридора, обусловлено значительным профицитом ликвидности (определенного как сумма средств на корсчетах и в ГС НБУ), который в IV квартале 2019 года увеличился. Определяющим источником расширения ликвидности банковской системы оставались валютные интервенции НБУ, объем которых в IV квартале 2019 года существенно вырос.
Также традиционно для конца года положительным вкладом в увеличение ликвидности были операции правительства. Однако по итогам 2019 года они вместе с ростом объемов наличности стали основными факторами, которые сдерживали рост ликвидности в 2019 году.
В IV квартале 2019 года доходность гривневых ОВГЗ продолжала стремительно снижаться по всем срокам обращения. Помимо снижения ключевой ставки в течение этого периода и ожидания ее снижения в будущем, это обусловлено также ограниченным предложением ценных бумаг правительством при одновременном сохранении значительного внешнего спроса на них. Спрос поддерживался привлекательной доходностью украинских гривневых ОВГЗ по сравнению с другими странами, в частности на среднесрочную перспективу.
В результате доля гривневых бумаг в портфеле нерезидентов со сроком для погашения свыше года выросла до 86% на конец декабря, а удельный вес ОВГЗ свыше 2 лет – до 64%.
Снизились и большинство гривневых ставок для клиентов банков. В IV квартале 2019 года значительно ускорились темпы снижения средневзвешенных процентных ставок по кредитам и депозитам для НФК. Ставки банков для ДХ были более инертными из-за влияния конъюнктурных и структурных факторов, которые сдерживали действие трансмиссионного механизма.
Более слабый отклик ставок по депозитам ДХ на уменьшение других рыночных ставок объясняется конкуренцией банков с частным украинским капиталом за ресурсы, в том числе с ОВГЗ, и сравнительно негибкими ценовыми стратегиями государственных банков. Последние фактически «диктуют» условия другим банкам на рынке розничных депозитов. Сохранение высокого спроса на потребительские кредиты привело к незначительному увеличению стоимости гривневых кредитов ДХ.
В декабре НБУ изменил требования к обязательным резервам банков, в частности установил нулевую ставку резервирования для гривневых средств. Новые подходы к формированию обязательных резервов, которые вступают в силу с 10 марта 2020 года, в первую очередь призваны снизить долларизацию банковских вкладов. Это также даст дополнительный импульс удешевлению гривневых кредитных ресурсов.
На валютном рынке в течение 2019 года ревальвационное давление усилилось из-за избыточного предложения иностранной валюты
Официальный обменный курс гривны к доллару ревальвировал на 14.5% за год. НЭОК и РЭОК гривны укрепились несколько сильнее (на 18.3% г/г и 19.1% г/г соответственно на конец 2019 года) в условиях умеренного ослабления большинства валют стран – ОТП к доллару США и все еще высокой инфляции в Украине по сравнению со странами-партнерами.
Гривна укреплялась из-за преобладания предложений иностранной валюты над спросом на нее, благодаря поступлениям от традиционно экспортно-ориентированных отраслей (АПК, металлургия, горнодобывающая промышленность), одновременных сравнительно сдержанных платежей за импорт. А также из-за значительного притока долгового капитала, как государственного, так и частного. Это сохраняло условия для дальнейшего пополнения международных резервов НБУ и постепенной либерализации валютного рынка.
В частности в IV квартале 2019 года отменено ограничение на покупку физическими лицами иностранной валюты и банковских металлов, а также требование о представлении документов, подтверждающих основания для покупки безналичной иностранной валюты; увеличены е-лимиты для некоторых операций по переводу средств. В целом в течение 2019 года НБУ отменил более тридцати валютных ограничений.
Положительное сальдо операций НБУ на МБВР в IV квартале 2019 года составило 4 млрд. долл., с начала года – 7.9 млрд. долл. Приток средств от нерезидентов для инвестиций в гривневые ОВГЗ объяснял лишь пятую часть объема интервенций НБУ в IV квартале и около половины – в целом за год.
Гривневые депозиты и потребительские кредиты и в дальнейшем росли высокими темпами
В IV квартале 2019 года продолжался рост гривневых депозитов в банковской системе, годовые темпы, которого по результатам ноября значительно ускорились (до 16.9% г/г). Высокие темпы прироста депозитов ДХ отражали устойчивый рост заработных плат и привлекательность депозитов в национальной валюте на фоне укрепления гривны и замедления инфляции.
Прирост депозитов НФК обеспечивался улучшением финансовых результатов предприятий. Эти же факторы вместе с поступлением средств по размещенным еврооблигациям отдельными предприятиями обусловили ускорение роста остатков по депозитам в иностранной валюте (в долларовом эквиваленте).
Высокими темпами и в дальнейшем росли гривневые кредиты ДХ, прежде всего на приобретение транспортных средств и другие потребительские нужды. Значительный спрос на такие кредиты поддерживался улучшением потребительских настроений, в том числе из-за роста доходов, и ослабления банками стандартов одобрения кредитных заявок.
Однако кредитование НФК оставалось вялым. Это обусловлено как существованием структурных ограничений (значительная доля неработающих активов), что сдерживают активизацию банковского кредитования, так и значительными привлечениями средств на внешних рынках во втором полугодии рядом компаний реального сектора.
Также на динамике объемов кредитов и в дальнейшем отображались эффекты от исключения из отчетности информации банков, в отношении которых началась процедура ликвидации, и от погашения и списания банками ранее зарезервированных активов.
НБУ в декабре принял решение об очередном в 2019 году увеличении ежедневных плановых объемов покупки иностранной валюты для пополнения международных резервов (с 30 до 50 млн. долл.).
Вставка 3. Публикация прогноза учетной ставки: влияние на форвардные ставки
Ожидания участников рынка относительно динамики процентных ставок играют значительную роль в трансмиссии монетарной политики. Расчетные форвардные ставки свидетельствуют, что в течение 2019 года ожидания участников рынка относительно процентных ставок были достаточно инерционными – фактически реагировали только на текущее изменение учетной ставки НБУ.
Ситуация изменилась после публикации НБУ своего прогноза учетной ставки. Связанное с этим уменьшение неопределенности способствовало снижению ожиданий участников рынка, особенно на среднесрочную перспективу.
Основной инструмент монетарной политики НБУ — учетная ставка, что напрямую влияет только на текущие краткосрочные ставки. Но для эффективного влияния монетарных решений на экономику важны ожидания и долгосрочные ставки. Именно они формируют стоимость капитала и имеют наибольшее значение на развитие реального сектора, влияя на решение о привлечении займов и осуществление инвестиций.
Явно выраженного показателя, на основании которого можно судить об ожиданиях участников рынка относительно будущей траектории ставок, сейчас нет, практически отсутствует рынок форвардных контрактов. В этой вставке ожидания участников денежного рынка относительно ставок рассчитаны на основе кривой доходности гривневых ОВГЗ, из-за предположения об отсутствии арбитража.
В начале 2019 года расчетные форвардные ставки снижались, но умеренно. Более того, они практически не отличались от текущей учетной ставки даже после объявления НБУ о начале цикла смягчения монетарной политики и снижении ставки. Высокие среднесрочные форвардные ставки (16-17% в июне) свидетельствовали о переоценке участниками рынка будущего ужесточения монетарной политики.
Видя значительный потенциал дальнейшего снижения ставок, в июле 2019 года НБУ начал публикацию своего прогноза по ключевой ставке. Как и ожидалось, в ответ на уменьшение неопределенности относительно будущей монетарной политики, участники рынка адаптировали свои ожидания относительно будущей стоимости финансовых ресурсов. Это также подтверждается и результатами опросов финансовых аналитиков.
В июне 2019 года они ожидали, что учетная ставка за год снизится до 14.5%, тогда как в августе – до 13%, на 1.5 п.п. меньше. В то же время снижение ключевой ставки в июле было всего 0.5 п.п.
Снижение рыночных ожиданий после публикации прогноза ставки было прогнозируемым, учитывая положительный международный опыт. Например, в Грузии именно публикация прогноза ключевой ставки в мае 2016 года позволила приблизить форвардные ставки вплотную к ключевой.
Кроме публикации прогноза НБУ по снижению ключевой ставки форвардных ставок в 2019 году, также способствовало усиление интереса нерезидентов к гривневым ОВГЗ. Согласно эконометрическим исследованиям (Ebeke and Lu, 2014 г.) участие нерезидентов на местном рынке облигаций обычно обусловливает снижение уровня ставок, однако может усилить их волатильность.
В то же время волатильность ставок существенно уменьшается в случаях поддержания макроэкономической стабильности, проведения сбалансированной фискальной политики и взвешенного управления государственным долгом, в том числе направленного на увеличение его срочности и привлечение внутренних инвесторов.
Несмотря на существенное снижение, форвардные ставки в Украине по состоянию на январь 2020 года оставались более высокими по сравнению с ожиданиями финансовых аналитиков относительно учетной ставки и прогнозом НБУ.
Кроме ожиданий краткосрочных ставок, составляющей форвардных ставок является также срочная премия (Horváth et al., 2014). Ее рост по срокам обусловлен как естественным увеличением неопределенности во времени, так и практически отсутствующим рынком финансовых инструментов, кроме ОВГЗ.
Устойчивый экономический рост, предсказуемая и низкая инфляция, развитие финансового рынка будут способствовать дальнейшему снижению долгосрочных ставок. В частности, последовательная монетарная политика обеспечит снижение волатильности инфляции вокруг цели в 5%, ожидание которой является составной долгосрочных ставок.
Реализация Стратегии развития финансового сектора Украины до 2025 года будет способствовать углублению финансового рынка, росту его ликвидности и расширению базы инвесторов. В свою очередь, это обеспечит более эффективное управление процентным риском, что снизит стоимость выплаты как государственного, так и частного долга.
Источник: BusinessForecast.by
При использовании любых материалов активная индексируемая гиперссылка на сайт BusinessForecast.by обязательна.