В среднесрочной перспективе ВВП Украины будет расти на 4% ежегодно. Об этом говорится в отчете центрального банка страны.
Инфляция достигнет пика осенью, отражая высокие цены на мировых товарных рынках и дальнейшее восстановление внутреннего спроса.
В конце года инфляция начнет замедляться и вернется к целевому диапазону 5% ± 1 п. п. в 2022 году. Этому будут способствовать ужесточения монетарной политики, высокие урожаи сельскохозяйственных культур, коррекция мировых цен на сырьевые товары и исчерпание эффектов низкой базы сравнения прошлого года.
Инфляция вернется к цели 5% в конце 2022 года после всплеска в 2021 году, вызванного ростом мировых цен и восстановлением спроса
Как и раньше, НБУ ожидает пиковых значений инфляции в III квартале текущего года, в частности из-за низкой базы сравнения прошлого года. Прогноз инфляции на конец 2021 года повышен с 8.0% до 9.6%. Это связано с ускорением роста мировых цен на продовольствие и энергоресурсы, а также усилением фундаментального давления на фоне сохранения высокого потребительского спроса и роста производственных издержек предприятий, в том числе на оплату труда.
В конце года инфляция начнет замедляться благодаря поступлению нового урожая и корректировке глобальных цен на энергоносители. Ужесточение монетарной политики НБУ также позволит удержать под контролем инфляционные ожидания и ослабить фундаментальное инфляционное давление. Сдерживать инфляцию и неполную загрузку производственных мощностей будет и постепенная фискальная консолидация.
Бюджетная декларация предусматривает умеренное повышение минимальной заработной платы, которое не будет создавать значительного давления на цены. Будет снижаться и импортируемая инфляция на фоне относительной стабильности на валютном рынке и угасания мировой инфляции. Во втором полугодии 2022 года инфляция вернется к цели 5%, и в дальнейшем будет находиться в целевом диапазоне.
По сравнению с предыдущим прогнозом, снижение инфляции к цели будет более продолжительным. Это, прежде всего, предопределяется более высокими ценами продовольственных товаров и энергоносителей на прогнозном горизонте. Однако монетарная политика будет жестче, чем предполагалось ранее.
Базовая инфляция снизится в 2022 году благодаря коррекции цен на продовольствие и усилению монетарной политики
Базовая инфляция во втором полугодии 2021 года ускорится до 7-8% из-за вторичных эффектов от подорожания продовольствия, а также вследствие восстановления экономической активности. Рост заработных плат будет усиливать потребительский спрос, но и увеличит производственные затраты. Бизнес будет компенсировать это повышением цен, особенно в сфере предоставления услуг.
Усиленное давление в ближайшее время будет создавать импортируемая инфляция. Резкое восстановление мирового спроса повлекло дефицит отдельной продукции, например полупроводников, что является составляющей многих товаров конечного потребления. Это усилило всплеск мировой инфляции. Ожидается, что этот шок будет краткосрочным и иссякнет в первом полугодии 2022 года.
По мере исчерпания этих шоков и ужесточения монетарной политики базовая инфляция снизится до 4% в 2022 году, и будет оставаться на этом уровне и в дальнейшем. Чтобы достичь инфляционной цели в 5% в 2022 и 2023 годах, базовая инфляция должна быть ниже (4%) для компенсации более высоких темпов административной компоненты ИПЦ.
После временного всплеска в текущем году в дальнейшем продовольственная инфляция снизится из-за достаточного предложения и коррекции мировых цен
Из-за подорожания продовольствия в мире инфляция сырых продуктов в Украине ускорится в 2021 году. На это повлияет и увеличение производственных расходов вследствие повышения заработных плат, подорожания кормов для животноводства и энергоносителей.
В дальнейшем давление на цены продовольствия ослабится. Этому будут способствовать увеличение урожаев, и, соответственно, предложения продовольствия на внутреннем рынке, а также коррекция мировых цен. В 2022-2023 годах прогнозируется замедление продовольственной инфляции ниже 4%. Административная инфляция постепенно будет спадать, однако будет оставаться высокой (8-14% в год) из-за подорожания табачной продукции и электроэнергии.
Административная инфляция во всем прогнозном периоде будет оставаться самой высокой среди составляющих ИПЦ. В 2021 году она ускорится, прежде всего, из-за роста цен на электроэнергию и природный газ, а также зависящих от него услуг на централизованное отопление и горячее водоснабжение (ГВС).
Ожидается, что в III квартале 2021 года вырастут цены на электроэнергию для населения с дифференцированными тарифами в зависимости от объемов потребления. Такое повышение добавит 0.3 п. п. взноса в ИПЦ. В 2022-2023 годах темпы роста цен на электроэнергию также будут одними из самых высоких цен среди компонентов инфляции. Это произойдет из-за приведения их к экономически обоснованным уровням.
По итогам 2021 года средневзвешенная цена газа будет близка к текущей благодаря внедрению годовых тарифных планов для населения. Однако тарифы на отопление и ГВС повысятся, поскольку они не корректировались в 2020 году. Другие жилищно-коммунальные услуги подорожают под влиянием увеличения заработных плат работникам и других производственных затрат.
Как и ожидалось, продолжится запланированное в Налоговом кодексе повышение ставок акцизов на табачную продукцию, что приведет к ее удорожанию на 16-17% в год.
Цены на топливо в текущем году вырастут почти на 20% из-за подорожания нефти. Это существенно повлияет на общую инфляцию, поскольку скажется на себестоимости других потребительских товаров, в частности из-за транспортных затрат. В 2022-2023 годах ожидаемая коррекция мировых цен на нефть в условиях умеренной волатильности обменного курса приведет к замедлению темпов роста топливной составляющей инфляции ниже 5%.
Вставка 5. Как дизайн инфляционного таргетирования влияет на отклонение инфляции от цели и целевого диапазона
Инфляционное таргетирование (ИТ) предполагает четкое и публичное объявление Центральным банком дизайна политики на среднесрочную перспективу, в частности относительно уровня инфляционной цели и/или диапазона допустимых колебаний инфляции. Дизайн ИТ в разных странах часто отличается, а также может претерпевать изменения с течением времени. Обычно со снижением инфляционной цели уменьшается и отклонение инфляции от нее.
В то же время в странах с более высокой инфляционной целью фактическая инфляция чаще отклоняется от цели именно в сторону ее превышения. Расширение целевого диапазона вовсе не гарантирует того, что инфляция удержится в нем. Это подтверждается документированным способом в экономической литературе в наблюдениях относительно прямой зависимости между инфляционной средой и волатильностью инфляции, которая со своей стороны увеличивает неопределенность и вредит экономическому росту.
Низкая и стабильная инфляция является одной из основных предпосылок устойчивого экономического развития в долгосрочной перспективе. Умеренная инфляционная среда уменьшает риски неопределенности и позволяет населению и фирмам эффективнее прогнозировать и распределять экономические ресурсы, что со своей стороны улучшает их благосостояние уже сегодня. Именно поэтому центральные банки мира часто применяют политику ИТ, которая направлена на достижение ценовой стабильности.
Дизайн политики ИТ часто отличается между странами как по уровню установленной инфляционной цели, так и по степени ее детализации. Первоначальный выбор, а также возможный дальнейший пересмотр дизайна ИТ часто мотивируется особыми экономическими характеристиками страны.
Так, развитые экономики устойчивы к негативным шокам и имеют более низкие цели. Однако страны, рынки которых развиваются, более склонны к непредсказуемым потрясениям, а потому выбирают более высокие инфляционные цели.
Одни страны устанавливают лишь центральное значение инфляционной цели, а другие – целевой диапазон, который обращает внимание экономических агентов на условия, при которых монетарная политика Центробанка должна быть нейтральной в отношении инфляционных колебаний. Иногда используется как целевое значение, так и его диапазон.
Со времени введения инфляционного таргетирования большинство Центробанков удачно удерживали инфляцию вокруг инфляционной цели в среднесрочной перспективе. Несмотря на то, что корреляция между инфляцией и инфляционной целью достаточно сильна, в странах с более высокими инфляционными целями фактическая инфляция в основном отклонялась выше цели. Но в странах с более низкими целями инфляция находится ниже нее.
Кроме того, между уровнем инфляционной цели и волатильностью инфляции наблюдается тесная прямо пропорциональная связь. Так, страны в периоды высокой инфляционной цели характеризуются более высокой волатильностью инфляции, а также имеют обычно более широкий целевой диапазон. Обзор эмпирических данных о результативности достижения целей Центробанками мира и, в частности, НБУ также описан в апрельском выпуске инфляционного отчета НБУ за 2021 год (вставка 2).
Согласно ежегодному отчету МВФ за 2019 год The Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions (AREAER) в перечень стран – инфляционных таргетеров входит 41 страна: Австралия, Албания, Бразилия, Великобритания, Армения, Гана, Гватемала, Грузия, Доминиканская республика, Израиль, Индия, Индонезия, Исландия, Казахстан, Канада, Колумбия, Корея, Коста-Рика, Мексика, Молдова, Новая Зеландия, Норвегия, Парагвай, Перу, Южная Африка, Польша, Российская Федерация, Румыния, Сербия, Таиланд, Турция, Уганда, Венгрия, Украина, Уругвай, Филиппины, Чехия, Чили, Швеция, Ямайка, Япония.
Для лучшего понимания того, как выбран дизайн политики ИТ, а также как другие особенности экономического и институционального развития влияют на инфляционные процессы в странах мира, проведен эконометрический анализ факторов отклонения инфляции от цели на основе панельных данных.
Согласно результатам оценки высокий уровень цели ассоциируется с большим отклонением инфляции именно выше центрального значения цели. Колебания инфляции за пределами диапазона также присущи странам с более высокими инфляционными целями. В то же время более широкий диапазон ожидаемо увеличивает отклонение инфляции от центра цели, но не гарантирует ее удержания в указанных пределах.
Однако фактором, который позволяет снизить отклонения выше как целые, так и диапазона, является длительность применения ИТ. Это отражает важность последовательной монетарной политики для заякорения инфляционных ожиданий общества.
Институциональное развитие страны также является весомым фактором достижения инфляционных целей. Важно улучшать общие показатели качества регулирования, которые включают институциональные особенности не только Центробанка, но и других органов власти. Открытость центрального банка приобретает особое значение во избежание отклонений инфляции ниже цели и диапазона.
Достаточно нетривиальными оказались результаты относительно влияния юридической независимости центрального банка. В странах, где она выше, инфляция больше отклоняется выше цели, тогда как отклонения ниже цели снижаются. Авторы индекса объясняют это тем, что уровень де-юре независимости Центробанка, определенной законодательством, может не соответствовать де-факто независимости в менее развитых демократиях.
Соответственно юридическая независимость действительно снижает волатильность инфляции, но только при условии соблюдения верховенства права в стране.
Среди других макроэкономических факторов, объясняющих отклонение инфляции, является уровень развития экономики в отношении мира, дефицит платежного баланса, изменение обменного курса, а также условия торговли сырьевыми товарами. В то же время финансовая и торговая открытость значения не имеют.
Таким образом, анализ опыта стран – инфляционных таргетеров свидетельствует о том, что выбранный дизайн политики ИТ имеет значительное влияние на особенности инфляционных процессов в стране. Более низкая инфляционная цель способствует снижению волатильности инфляции, а, следовательно, улучшает условия для устойчивого экономического развития.
Однако при более высокой инфляционной цели волатильность инфляции увеличивается, а инфляция чаще превышает цель. Расширение целевого диапазона не обеспечивает удержания инфляции в определенных пределах. Для минимизации волатильности инфляции важным является улучшение качества институтов и осуществление последовательной и прогнозируемой политики.
Спрос и выпуск
Экономика Украины будет расти из-за восстановления внутреннего спроса, вызванного ослаблением карантинных ограничений, и благоприятной внешней конъюнктуры.
Частное потребление останется главным драйвером роста ВВП вследствие увеличения доходов населения и улучшения потребительских настроений.
Улучшение финансовых результатов и деловых ожиданий предприятий будут стимулировать инвестиционную деятельность. Высокий внутренний спрос в значительной мере будет удовлетворяться ростом импорта.
Стойкий потребительский спрос и благоприятные условия внешней торговли компенсируют потери экономики Украины из-за усиления карантина зимой и весной. Несмотря на это, НБУ сохранил прогноз роста реального ВВП в 2021 году на уровне 3.8%. В дальнейшем экономика будет расти на около 4.0% ежегодно.
Кроме высокого частного потребления, этому будут способствовать значительный спрос на товары украинского экспорта, а также оживление инвестиционной деятельности предприятий.
Этот макроэкономический прогноз основан на предположении о сохранении адаптивного карантина и в ближайшем будущем. Ожидается, что темпы вакцинации против коронавируса существенно ускорятся, что позволит охватить всех желающих вакцинироваться в следующем году. Ограничения не будут касаться запретов для экономической деятельности, а лишь требований к усиленным противоэпидемическим мерам на региональном уровне.
ВВП в 2021 году вырастет на 3.8% благодаря повышению внешнего спроса, а также отсутствию жестких карантинных ограничений во втором полугодии
Украинская экономика в 2021 году будет активно восстанавливаться. Основным двигателем восстановления будет оставаться потребительский спрос вследствие повышения реальных доходов населения. Отсутствие жестких карантинных ограничений и уменьшение уровня неопределенности будут способствовать улучшению потребительских настроений и активизации бизнеса во втором полугодии.
Наращивание темпов вакцинации в Украине позволит быстрее восстановиться наиболее пострадавшему от карантина сектору услуг и пассажирских перевозок. Те сектора, которые меньше всего пострадали от карантинных ограничений (в частности промышленность, сельское хозяйство), основной толчок получат от роста внешнего спроса.
Кроме того, результаты агропромышленного комплекса существенно улучшатся вследствие ожидаемой высокой урожайности по большинству культур. Благоприятные условия торговли позволят улучшить финансовое состояние экспортеров и восстановить инвестиционную активность.
В дальнейшем ВВП Украины будет расти на 4% ежегодно. Устойчивое восстановление мировой экономики будет увеличивать спрос на товары украинского экспорта. Улучшение финансовых результатов предприятий и активизация кредитования будет способствовать росту инвестиционной деятельности. Вместе с увеличением частного потребления это будет стимулировать наращивание импорта.
Частное потребление будет расти благодаря увеличению доходов населения и улучшению потребительских настроений
Потребительские расходы и в дальнейшем будут активно расти на прогнозном периоде за счет увеличения реальных доходов населения. В текущем году номинальная заработная плата вырастет почти на 20% благодаря восстановлению экономики, что будет повышать спрос на рабочую силу, а также на поднятие минимальной заработной платы. В результате частное потребление ускорится на 8% и будет основным драйвером роста ВВП.
Ситуация на рынке труда также будет улучшаться благодаря восстановлению экономики. Уровень безработицы снизится и приблизится к нейтральному уровню 8,5% в следующем году.
В среднесрочной перспективе вместе со снижением темпов роста заработных плат несколько замедлится и рост частного потребления (5-6.5% в год). В то же время его поддержит дальнейшее улучшение потребительских настроений и активизация кредитования.
Восстановление инвестиционной активности после резкого снижения в прошлом году будет стимулироваться улучшением финансового состояния и деловых ожиданий предприятий
Этому будет способствовать уменьшение неопределенности относительно дальнейших карантинных ограничений благодаря вакцинации. Благоприятные условия торговли позволят нарастить финансовые ресурсы у экспортеров, что увеличивает их потенциал к инвестициям в основной капитал.
Потребность в обновлении производственных мощностей (прежде всего в металлургии) лежит в плоскости ужесточения экологических требований для экспорта в страны ЕС. Поэтому ожидается, что в 2021 году рост инвестиций будет обеспечиваться не только государственными программами, но и средствами частного сектора.
На всем прогнозном периоде инвестиции в основной капитал будут расти на 8-9% в год, однако их доля в ВВП будет расти достаточно медленно – с 13% в 2020 году до 14% в 2023 году. Такие низкие уровни инвестиций к ВВП в Украине наблюдались лишь один раз во время кризиса 2014-2015 годов, и объясняются существенным ростом неопределенности относительно будущего.
Высокий внутренний спрос в значительной степени будет реализовываться из-за роста импорта
Восстановление потребительского и инвестиционного спроса будет определять значительный рост объемов импорта. В текущем году импорт повысится на 13% в реальном измерении, в дальнейшем темпы роста замедлятся до 6-7% в год. Этому также будет способствовать оживление зарубежного туризма. Увеличится спрос на импортируемые энергоносители. Экспорт тоже будет расти, хотя и меньшими темпами (2-3%).
Наращиванию экспортных поставок будет способствовать восстановление мирового спроса на сырьевые товары.
Отрицательный разрыв ВВП будет сокращаться до 2023 года на фоне восстановления внутреннего спроса
Уменьшение разрыва ВВП в 2021 году будет обусловлено восстановлением экономической активности, рекордным урожаем зерновых и благоприятными условиями торговли. В 2022-2023 годах разрыв будет сокращаться и в дальнейшем из-за возобновления инвестиционной деятельности и роста потребительского спроса. Вследствие уменьшения разрыва выпуска дезинфляционное давление будет спадать.
Основными факторами роста потенциального ВВП будет оставаться повышение производительности труда благодаря использованию бизнесом преимуществ дистанционной работы и активному обновлению основных фондов на фоне высоких финансовых результатов деятельности предприятий.
Фискальная политика по мере выхода экономики из кризиса станет более сдержанной, дефицит бюджета и долг будут постепенно сокращаться
Высокие темпы роста экономики в номинальном измерении будут способствовать наполнению доходной части бюджета 2021 года. Доходы СЗДУ вырастут на 11%, прежде всего благодаря налоговым поступлениям.
Самыми высокими темпами (18-20%) увеличатся доходы от НДФЛ и отчисления в Пенсионный фонд Украины из-за ускорения роста заработных плат. Улучшение финансовых результатов предприятий позволит нарастить поступления от налога на прибыль.
Умереннее (на 10%) будет расти сбор налогов на товары и услуги (НДС, акцизный налог), что будет отражать общее восстановление совокупного спроса. В то же время неналоговые поступления снизятся за счет меньшего объема перечисления прибыли НБУ в государственный бюджет.
Наращивание расходов бюджета на антикризисные программы в текущем году будет не таким быстрым, как в 2020 году. Больше всего вырастут расходы социального характера, как из-за повышения социальных стандартов, так и для поддержки населения в условиях карантинных ограничений. Несколько замедлятся темпы роста капитальных расходов для сохранения объемов дефицита бюджета, который реалистично профинансировать.
Дефицит бюджета СЗДУ в 2021 году будет оставаться все еще значительным – около 4% ВВП. В последующие годы в условиях устойчивого экономического роста потребности в дополнительном бюджетном стимулировании экономики не будет. Соответственно ожидается сокращение дефицита бюджета до 3% ВВП. Это позволит снизить уровень государственного и гарантированного государством долга до 52% ВВП на конец 2023 года.
Платежный баланс
В 2021 году текущий счет вернется к дефициту из-за роста внутреннего спроса, восстановления зарубежного туризма и более высоких объемов выплат дивидендов. В то же время его размер будет ограничиваться благоприятными условиями торговли и рекордным урожаем зерновых.
Дальнейшее расширение дефицита текущего счета в 2022-2023 годах будет предопределяться коррекцией мировых цен, последующим оживлением потребительского и инвестиционного спроса.
Дефицит текущего счета будет профинансирован привлечениями инвестиционного и долгового капитала благодаря сохранению привлекательной доходности украинских активов. При условии продолжения сотрудничества с МВФ международные резервы вырастут до 31 млрд. долл. в конце 2021 года и будут сохраняться на этом уровне в дальнейшем.
Восстановление экономической активности будет предопределять возвращение дефицита текущего счета в 2021 году и постепенное его расширение в 2022-2023 годах. В 2021 году текущий счет будет сведен с дефицитом 0.4% ВВП вследствие увеличения внутреннего спроса, в том числе на заграничные путешествия, и доходов от инвестиций нерезидентов в отечественные активы. Эти факторы будут лишь частично компенсированы благоприятными условиями торговли и высоким урожаем зерновых.
В 2022-2023 годах дефицит текущего счета расширится вследствие роста потребительского и инвестиционного импорта на фоне значительных экспортных поступлений. Другими факторами будут менее благоприятные условия торговли, возобновление международного туризма и ожидаемое снижение доходов от транзита газа.
В 2021 году, как экспорт, так и импорт товаров превысят докризисный уровень. Динамика экспорта на прогнозном горизонте будет определяться, прежде всего, ценовой компонентой. Стоимостные объемы экспорта вырастут в 2021 году и снизятся в 2022-2023 годах в соответствии с коррекцией мировых цен. В то же время физические объемы будут стабильно увеличиваться.
Импорт будет расти в 2021-2023 годах, прежде всего за счет неэнергетической составляющей. Это будет обусловлено быстрым восстановлением внутреннего спроса на фоне роста реальных доходов населения, высоких финансовых показателей экспортеров, а также эффектами от укрепления РЭОК гривны.
Дополнительным фактором будут дальнейшие закупки фармацевтической продукции и медицинского оборудования в условиях борьбы с пандемией. Энергетический импорт вырастет только в 2021 году за счет всплеска цен, в том числе на газ. В 2022-2023 годах спрос на энергоресурсы будет оставаться стабильным, в то же время рост собственной добычи газа обусловит постепенное снижение зависимости от импорта.
Профицит торговли услугами в 2021-2022 годах несколько сузится из-за возобновления путешествий, а также уменьшения объемов транзита газа. В 2021 году транзит будет на 10 млрд. м3 выше, чем законтрактовано благодаря высокому спросу в Европе, а в дальнейшем – будет соответствовать контракту (40 млрд. м3 ежегодно с 2021 по 2024 год). Импорт путешествий превысит докризисный уровень лишь в 2022 году. Постепенное увеличение экспорта услуг будет обеспечивать, прежде всего, IT-сектор, который рос даже в кризисном 2020 году.
Денежные переводы в 2021 году вырастут на 11% благодаря восстановлению экономической активности на фоне быстрой вакцинации в Европе. В последующие годы темпы роста переводов снизятся вследствие более умеренного роста экономик и спроса на рабочую силу в странах-реципиентах.
Объемы репатриации дивидендов в 2021 году вырастут, прежде всего, из-за высоких финансовых результатов предприятий ГМК. В дальнейшем выплаты дивидендов несколько снизятся, но будут оставаться выше, чем в предыдущие годы.
Международные резервы достигнут минимально достаточного уровня в конце 2021 года благодаря привлечению частного и государственного секторов при условии продолжения сотрудничества с МВФ
В условиях восстановления экономической активности приток инвестиционного и долгового капитала в частный сектор постепенно будет расти, а отток наличной валюты вне банков – снизится.
Ожидается продолжение сотрудничества с МВФ по текущей программе и получение государственным сектором 2.7 млрд. долл. благодаря новому распределению СПЗ. Проведение реформ по условиям программы SBA позволит получить официальные привлечения от Всемирного банка и ЕС, а также будет способствовать более низким ставкам по ОПГЗ и устойчивому спросу нерезидентов на гривневые ОВГЗ.
В результате привлечений государственного и частного секторов международные резервы Украины в конце 2021 года вырастут до 31 млрд. долл. (что составит почти 100% от минимально достаточного уровня по метрике МВФ) и будут находиться на этом уровне в дальнейшем.
По сравнению с предыдущим прогнозом дефицит текущего счета почти не претерпел изменений. Так, лучшие, чем ожидалось условия торговли, и пересмотр урожая в сторону повышения положительно отражались на сальдо текущего счета. Это в значительной мере компенсировалось ростом инвестиционного импорта, более активным восстановлением зарубежного туризма и более высокими объемами доходов нерезидентов от прямых инвестиций в Украину.
Прогноз притока капитала по финансовому счету остался на прежнем уровне, увеличение спроса со стороны нерезидентов на ОВГЗ компенсируется более низким притоком долгового капитала в частный сектор.
Вставка 6. Равновесное значение сальдо текущего счета: оценки для Украины
Значительный дефицит текущего счета или его стремительное расширение являются одними из самых распространенных сигналов об уязвимости внешнеэкономической позиции страны и высокой вероятности валютного кризиса.
В прикладном анализе для оценки такой вероятности используются индикаторы равновесного сальдо текущего счета.
Такие оценки для Украины свидетельствуют, что в последние годы этот дефицит составляет 3-4% ВВП. Значение этого уровня является функцией от долгосрочных тенденций в структуре внешней торговли, демографии, фискальной политики и темпов роста экономики.
Равновесное значение текущего счета, или как его называют в иностранной литературе “current account norm” (далее – СА norm), является индикатором внешней устойчивости экономики. Оно указывает на предельно допустимый размер дефицита, который является безопасным для внешней позиции государства, и не требует корректировки обменного курса.
Значительные по размеру и длительные во времени превышения фактического дефицита текущего счета своего равновесного уровня является признаком формирования чрезмерной долговой нагрузки на экономику и потенциальных проблем с его финансированием в будущем. Поэтому отсутствие значительных дисбалансов является важным фактором обеспечения макрофинансовой стабильности.
Также показатель СА norm применяется для анализа экономической политики, например для определения размера отклонения реального обменного курса от равновесия. Больше равновесный дефицит текущего счета свидетельствует о том, что реальный валютный курс является переоцененным, что имеет ряд негативных последствий для экономики.
Такая ситуация, согласно оценкам НБУ была в 2008 и 2011-2013 годах. Это имело следствием накопление экономических дисбалансов, которые усилили негативное влияние кризисов 2008-2009 и 2014-2015 годов на экономику и привели к потере международных резервов.
Одним из подходов к оценке СА norm является построение зависимостей текущего счета от фундаментальных факторов, определяющих его в средне — и долгосрочной перспективе. Подобные зависимости оцениваются с помощью панельных регрессий, включающие данные отдельных групп стран, объединенных по принадлежности к экономическим союзам, по степени экономического развития и др. (Lee et al, 2008; Medina et al, 2010; Mano et al, 2019).
Для оценки равновесного сальдо текущего счета Украины использованы результаты панельной регрессии с Communale (2015), построенной на данных экономик стран Центральной и Восточной Европы. Спецификация регрессии соответствует предложенной в Medina et al, 2010.
Для оценки СА norm переменные, определяющие его состояние, также должны находиться на своих равновесных значениях. Обычно для этого используются 5 или 7-летние прогнозы, которые делались в режиме реального времени. Поскольку для Украины прогнозов на такие горизонты нет, для большинства лет имеющейся выборки данных были использованы 7-летние скользящие средние выбранные факторы.
На текущем этапе развития украинской экономики равновесный дефицит текущего счета оценен в 3-4% ВВП. Этот показатель является достаточно стабильным в последние годы, и существенно сократился по сравнению с оценкой для середины 2000-х годов. Похожие тенденции наблюдались и в отдельных странах Балтии, в частности Литве и Латвии, после обретения членства в ЕС (Comunale, 2015).
Снижение равновесного дефицита текущего счета, прежде всего, обусловлено несколькими факторами. Первый — изменение возрастной структуры населения в отношении торговых партнеров. В начале периода исследования население Украины было старшим в отношении населения стран ОТП (рассчитано как количество пожилых людей к трудоспособному населению), однако постепенно этот показатель выровнялся. Это может частично объясняться постепенным смещением направленности внешней торговли, в сторону стран ЕС начиная с 2015 года.
Более высокая доля лиц старшего возраста в странах ЕС ведет к снижению нормы сбережений. Поэтому для обеспечения потребностей в потреблении дефицит текущего счета увеличивается, а у торговых партнеров, к которым относится и Украина, — уменьшается. Таким образом «омоложение» структуры населения по сравнению со странами ОТП ведет к снижению равновесного дефицита текущего счета.
Вторым фактором был переход к режиму более устойчивой фискальной политики после кризиса 2014-2015 годов. Был ликвидирован значительный квазифискальный дефицит, а система публичных финансов приобрела более взвешенный характер. Более консервативная фискальная политика обусловила рост нормы сбережений, и таким образом уменьшила равновесный дефицит текущего счета.
Снижение поступлений ПИИ в 2012-2018 годах поддержало тренд сокращения равновесного дефицита текущего счета. В 2019-2020 годах приток ПИИ вырос, что позволило финансировать больший дефицит текущего счета.
Уровень рождаемости в Украине ниже, чем у торговых партнеров, в результате чего фактор роста количества населения позволяет поддерживать меньший дефицит текущего счета. Поскольку лица в возрасте до 15 лет не экономят, увеличение их доли в структуре населения означает снижение национальных сбережений, а, следовательно – расширение дефицита текущего счета в перспективе.
Самым впечатляющим показателем оказался относительный прирост ВВП на одного человека. В 2004-2009 и 2016-2020 годах этот показатель в Украине был выше, чем у торговых партнеров, поэтому снижал равновесный текущий счет. Такая конвергенция экономики стран ОТП требовала притока инвестиций и расширения как инвестиционного, так и потребительского импорта. Однако экономические кризисы 2008-2009 и 2014-2015 годов притормозили этот процесс. В 2010-2015 рост ВВП в расчете на одного человека резко сократился, повышая значение равновесного текущего счета.
В 2016-2019 годах фактические значения дефицита текущего счета были в диапазоне 2-5% ВВП, что соответствует оценке равновесного уровня для Украины, и, соответственно, сигнализирует об отсутствии значительных дисбалансов во внешнеэкономической позиции. Это, в частности, является свидетельством действенности режима плавающего валютного курса, в обеспечении более сбалансированного роста экономики Украины.
Монетарные условия и финансовые рынки
Повышение ключевой ставки и сворачивание антикризисных монетарных мер будут способствовать возвращению инфляции к цели 5% в 2022 году.
По мере стабилизации инфляционных ожиданий и устойчивой дезинфляции НБУ перейдет к циклу снижения ключевой ставки уже в следующем году.
Выше, по сравнению со странами – ОТП, инфляция в Украине будет обусловливать ревальвацию РЭОК гривны, что будет ухудшать конкурентоспособность украинских товаров. Однако снижение инфляции в последующие годы притормозит тенденцию к укреплению РЭОК до приемлемых уровней.
В центре внимания — недопущение разбалансировки инфляционных ожиданий
Для снижения инфляции до целевого уровня и недопущения разбалансировки инфляционных ожиданий НБУ повысит ключевую процентную ставку до более высокого, чем предполагалось ранее, уровня. Более жесткая монетарная политика обусловливается рядом факторов: ростом фундаментального инфляционного давления, ожиданиями более быстрой нормализации монетарной политики в мире, более медленной коррекцией цен на продукты питания и энергоносители.
Более решительное повышение ключевой ставки и сворачивание антикризисных монетарных мер в 2021 году будет способствовать формированию устойчивого дезинфляционного тренда и позволит перейти к смягчению монетарной политики уже во II квартале следующего года. Несмотря на повышение, учетная ставка некоторое время будет оставаться ниже своего нейтрального уровня и достигнет его в 2022 году. Это в конечном итоге обеспечит баланс между реакцией на инфляционные риски и поддержкой роста экономики.
РЭОК гривны будет усиливаться из-за благоприятных условий торговли и роста производительности в сельском хозяйстве. Однако исчерпание эффекта благоприятных условий торговли и снижение инфляции в 2022 году ограничит укрепление РЭОК гривны. Тенденция к укреплению согласуется с фундаментальными факторами, что также подтверждается прогнозным дефицитом текущего счета, близким к устойчивому уровню. Таким образом, РЭОК гривны не будет значительно отклоняться от своего равновесного уровня, и не будет создавать дисбалансов.
Рост депозитов в национальной валюте будет продолжаться в результате восстановления экономической активности и дальнейшего увеличения доходов населения. Сворачивание антикризисных монетарных инструментов усилит заинтересованность банков в ресурсах вкладчиков и побудит к определенному повышению депозитных ставок. Это положительно будет влиять на срочную структуру привлеченных банками средств.
Рост спроса на кредиты со стороны бизнеса и населения и готовность банков к умеренному ослаблению стандартов кредитования будут обеспечивать дальнейший рост гривневых займов. Впрочем, в дальнейшем банки будут вынуждены приспособиться к работе в условиях более низкой процентной маржи.
Риски прогноза
Основным предположением макроэкономического прогноза остается продолжение сотрудничества с МВФ. Его прекращение создает риски для финансирования дефицита государственного бюджета и может привести к ухудшению ожиданий, что заставит НБУ проводить более жесткую монетарную политику
Ключевыми рисками для макроэкономического прогноза является усиление карантина в Украине и в мире, а также более длительный и существенный, чем предполагалось, инфляционный всплеск в мире.
Ключевым предположением этого макроэкономического прогноза является продолжение программы сотрудничества с МВФ. Длительное торможение выполнения условий соглашения о сотрудничестве с МВФ может негативно сказаться на макрофинансовой стабильности. В частности, это будет создавать проблемы с внешними источниками финансирования дефицита государственного бюджета.
Попытка заменить их внушительными кредитами на внутреннем рынке может привести к росту стоимости заимствований и усилению конкуренции МФУ с бизнесом за средства банков.
В то же время фискальное вытеснение будет тормозить кредитование и экономический рост. Приостановка программы с МВФ также может значительно ухудшить инфляционные и девальвационные ожидания, что заставит НБУ проводить более жесткую монетарную политику.
Важным риском остается более длительный срок пандемии и усиление карантина. Распространение новых мутаций коронавируса, в частности варианта “Дельта”, грозит очередной волной заболеваемости и усилением ограничительных мер в последующие месяцы. Это замедлит восстановление украинской экономики и увеличит потребность в фискальных и монетарных стимулах.
В то же время усиленный карантин не окажет значительного сдерживающего влияния на инфляцию, прежде всего из-за сохранения устойчивого потребительского спроса. Потери от возможного локдауна из-за распространения варианта “Дельта” в Украине оцениваются в 0.6% годового ВВП, в случае его продолжительности в течение одного месяца.
В то же время в случае применения только карантина “красных зон” потери уменьшатся до 0.4% ВВП за каждый месяц дополнительных ограничений.
Со стороны внешней среды весомым является риск более длительной и сильной инфляции с разбалансировкой ожиданий в развитых странах под влиянием значительных фискальных и монетарных стимулов. Это создает риски усиления импорта инфляции в Украину и ускорения перехода ведущих центральных банков к более жесткой монетарной политике.
Последнее может существенно ухудшить интерес инвесторов к странам ЕМ, и повлечь отток капитала. В таких условиях НБУ будет вынужден прибегнуть к более жесткой политике, чем в базовом сценарии.
Значительным риском является более существенное или стремительное ухудшение условий торговли. Резкое снижение мировых цен на основные товары украинского экспорта с нынешних достаточно высоких уровней или же подорожание энергоносителей усилит девальвационное давление на обменный курс гривны. Это тоже потребует более жесткой монетарной политики.
В то же время длительное сохранение благоприятных условий торговли или их дальнейшее улучшение будут способствовать укреплению гривны. Дезинфляционное давление со стороны валютного канала позволит НБУ проводить более мягкую монетарную политику по сравнению с базовым сценарием.
На всем прогнозном горизонте риском считается возможное снижение урожаев в Украине из-за неблагоприятных погодных условий. Это ускорит продовольственную инфляцию и приведет к дополнительным потерям ВВП. Уменьшение валютной выручки от аграрного экспорта также усилит давление на обменный курс гривны и соответственно — на цены непродовольственных товаров и услуг. Монетарная политика будет ориентироваться на баланс между потребностью в снижении инфляционного давления и минимизацией потерь для экономики.
Есть также риск роста волатильности мировых цен на продовольствие в условиях климатических изменений. Из-за существенной доли продуктов питания в структуре ИПЦ чувствительность ожиданий инфляции к таким временным шокам является весьма значительной. Это будет угрожать отклонением инфляции от цели. Реакция монетарной политики будет обусловлена влиянием шока предложения на инфляционные ожидания.
Сохраняются риски эскалации военного конфликта на Востоке страны, они могут существенно ухудшить инвестиционную привлекательность Украины и ожидания всех экономических агентов.
Источник: BusinessForecast.by
При использовании любых материалов активная индексируемая гиперссылка на сайт BusinessForecast.by обязательна.