05.08.2019 – В Украине в I квартале 2019 года предложение рабочей силы росло на фоне увеличения заработных плат в последние несколько лет и последующего отражения ужесточения требований к страховому стажу для назначения пенсий. Об этом говорится в отчете Национального банка Украины.
Рост экономики поддерживал высокий спрос на рабочую силу. Как следствие уровень занятости увеличился, а безработицы – снизился.
Доходы населения росли значительными темпами за счет устойчивого роста заработных плат, повышения пенсий и дополнительных пенсионных выплат.
Рынок труда
В I квартале 2019 года предложение рабочей силы и дальше расширялось – уровень участия населения в рабочей силе вырос до 63.1% в с/с измерении. Это отражало дальнейшее влияние изменений законодательства в сфере пенсионного обеспечения, согласно которым с начала 2018 года ужесточены требования к страховому стажу для назначения пенсий по возрасту, а также устойчивый рост заработных плат в течение последних трех лет.
В частности и в дальнейшем возрастало участие рабочей силы населения в возрасте 50-59 лет, также ощутимо увеличилось участие лиц в возрасте 35-39 лет.
Спрос на рабочую силу продолжал расти. Ожидания предприятий относительно изменения количества работников в среднем, согласно опросам относительно деловых ожиданий, по всем видам деятельности оставались положительными с 2017 года, хотя в 2019 году они несколько ослабли. Под влиянием высоких темпов роста и объемов выпуска/выполненных работ ожидают увеличения занятости предприятия розничной торговли, транспорта и строительства.
Предприятия оптовой торговли также ожидают увеличения количества работников с учетом замедления падения оптового товарооборота. Однако предприятия сельского хозяйства, а также сферы э/э и водоснабжения третий год подряд ожидают сокращения числа работников. Последнее может отражать сложности с заполнением имеющихся вакансий.
В результате и в дальнейшем рос уровень занятости (в I квартале 2019 года достиг почти 58% в с/измерении), а уровень безработицы – снизился (до 8.6% в с/измерении). Также замедлился рост количества вакансий, зарегистрированных в ГСЗУ, что может свидетельствовать о постепенном удовлетворении спроса на рабочую силу.
Однако, как свидетельствует кривая Бевериджа, на рынке труда сохранялись значительные диспропорции. Нехватка работников ощущалась во всех видах деятельности, больше всего — в строительстве (об этом отметили более половины предприятий) и промышленности. По данным Министерства труда и социальной политики Польши, в 2018 году именно в этих видах деятельности была занята значительная доля украинских трудовых мигрантов.
Доходы домохозяйств и сбережения
В I квартале 2019 года рост доходов оставался высоким, хотя несколько замедлился (до 16% г/г). В частности заработная плата выросла на 18% г/г, а ее доля в общих доходах населения впервые превысила 50%. Поддерживали рост заработных плат дальнейший рост спроса на рабочую силу и увеличение поступлений от оплаты труда из-за рубежа.
Последнее в основном обусловлено ростом заработных плат в основных странах – реципиентах украинских мигрантов, в частности Польши, тогда как имеющиеся данные свидетельствовали о стабилизации трудовой миграции в эту страну.
В то же время сохранялось давление на заработные платы из-за имеющихся диспропорций на рынке труда. Так, выше средних по экономике темпами в I квартале росли зарплаты штатных работников в промышленности и строительстве.
Значительными темпами росли заработные платы и в сфере информации и телекоммуникаций. Это отражало как распространение аутсорсинговых услуг этим сектором за рубеж, так и высокий спрос на IT-работников на отечественном рынке труда, в том числе из-за расширения сети представительств международных IT-компаний. Поддерживал увеличение заработных плат и рост производительности.
Меры правительства в сфере социальной политики также были весомым фактором влияния на динамику доходов населения. С начала года повышена МЗП (на 12.1%). Кроме того, в январе 2019 года были повышены пенсии отдельным категориям пенсионеров, в марте – осовременены трудовые пенсии, в марте-апреле – введены единовременные доплаты к пенсиям.
Доля социальных трансфертов в натуре снизилась при одновременном увеличении доли социальных пособий в денежной форме. Такие изменения обусловлены введением монетизации субсидий в марте.
Одновременно продолжалось сокращение совокупного объема предоставленных субсидий вследствие роста прочих доходов домохозяйств, сдержанного роста тарифов на ЖКУ, сужения критериев назначения субсидий и более теплой погоды в отопительный сезон по сравнению с предыдущим годом. Увеличение социальных пособий в денежной форме и дальнейшее замедление инфляции обусловили ускорение роста реального располагаемого дохода (до 7.7% г/г).
В I квартале склонность населения к сбережениям оставалась отрицательной. Среди других факторов, более высокие по сравнению с доходами расходы финансировались за счет займов.
По оценке НБУ, во II квартале рост доходов и далее замедлялся. Это отражало снижение темпов роста заработных плат, в том числе из-за постепенного удовлетворения спроса на рабочую силу, и дальнейшего снижения объемов субсидий. Ускорился рост пенсионных выплат вследствие отражения эффекта от осовременивания пенсий и апрельских единовременных доплат.
Вставка 3. Связь между производительностью труда, реальной зарплатой и инфляцией
Производительность труда, реальные зарплаты и инфляция – тесно связанные экономические категории, связь между которыми может быть многосторонней и меняться со временем. В частности, рост реальных зарплат, опережающий рост производительности, является фактором усиления инфляционного давления через каналы совокупного предложения и совокупного спроса. Таким образом, принятие решений по монетарной политике, в том числе основывается на анализе производительности.
За последние несколько лет рост реальных заработных плат в Украине существенно ускорился, что частично обусловлено увеличением их после кризиса 2014-2015 годов. Однако анализ на основе производительности свидетельствует, что инфляционное давление со стороны заработных плат усиливается.
Согласно неоклассической экономической теории, заработная плата равна предельной производительности труда. Если, например, предельная производительность труда растет, то предположение о совершенной конкуренции и максимизации прибыли, у предприятия растет спрос на рабочую силу. При условии фиксированного предложения это вызывает увеличение реальной заработной платы. В реальных экономических условиях взаимосвязи гораздо сложнее, а на зарплату влияют и другие факторы: переговоры между работниками и работодателями, несовершенство рыночных механизмов и тому подобное.
Если в результате действия других факторов зарплата растет быстрее, чем производительность, это создает давление на инфляцию через два основных канала. С одной стороны, увеличиваются производственные затраты, что сокращает совокупное предложение. С другой ‒ высокие доходы потребителей оказывают давление со стороны спроса. Сочетание влияния роста зарплат на инфляцию через эти два канала, например, обусловило стремительное ускорение инфляции в Великобритании в 1970-х годах (Pettinger, 2011).
Связь между производительностью труда, реальной зарплатой и инфляцией может быть многосторонней и изменяться в силе в кратко — и долгосрочной перспективе (Yildirim, 2015). Например, согласно Wakeford (2004) в краткосрочном периоде в соответствии с теорией эффективности зарплат рост реальных зарплат может повысить производительность работников из-за увеличения альтернативной стоимости потери работы.
Также на макроэкономическом уровне рост реальных заработных плат повышает затраты предприятия на труд на единицу продукции (unit labor costs) и обуславливает стимулы к замещению труда капиталом. В свою очередь, замещение труда капиталом повышает предельную, а, следовательно, и среднюю производительность.
С другой стороны, медленный рост зарплат по сравнению с производительностью негативно сказывается на доходах населения, что дестимулирует частное потребление. Сдержанный потребительский спрос предопределяет и ослабление инвестиций. К тому же низкие зарплаты снижают стимулы инвестировать в технологии, что сдерживает дальнейший рост производительности. Как следствие рост экономики происходит ниже потенциальных темпов.
Для стран ЕМ низкий уровень заработной платы, может стать барьером для процесса приближения к уровню конкурентоспособности стран ЕС (Galgoczi and Drahokoupil, 2017).
Кроме того, высокая инфляция может сдерживать рост производительности, поскольку:
уменьшаются стимулы занятого населения эффективно работать;
ухудшается информационный сигнал цен (поскольку высокая инфляция сопровождается также высокой волатильностью), что увеличивает вероятность ошибочных решений и снижает эффективность инвестиций;
сокращается горизонт планирования и увеличиваются затраты на заключение контрактов (Jarett and Selody, 1982).
Итак, производительность труда – важный показатель, который на макроуровне характеризует эффективность и конкурентоспособность экономики. Он является весомым фактором, который должен учитываться при принятии решений по монетарной политике.
Рост зарплат, основанных на повышении производительности, стимулирует экономический рост без давления на инфляцию и, соответственно, не требует корректировки со стороны монетарной политики. Это делает целесообразным анализ производительности в целом и в различных секторах экономики Украины на постоянной основе.
В Украине рост реальной зарплаты и рост производительности в целом существенно коррелируют между собой (по оценкам НБУ, коэффициент корреляции положительный и составляет 0.6). В то же время реальная зарплата, за исключением периодов кризисов, имеет тенденцию расти быстрее, чем производительность.
В последние годы рост реальных заработных плат существенно ускорился. С одной стороны, это обусловлено их наверстыванием после резкого падения во время кризиса 2014-2015 годов. С другой, это вызвано отражением миграционных процессов, значительным повышением МЗП в 2017 году и углублением диспропорций между спросом и предложением рабочей силы. В 2018 году по разным расчетам реальные заработные платы в среднем по экономике превысили соответствующий уровень докризисного 2013 года, а также уровень производительности труда.
В начале 2019 года реальные заработные платы продолжали расти значительными темпами, превышая темпы роста производительности. Это свидетельствует об усилении давления на инфляцию со стороны заработных плат.
В целом темпы роста заработных плат и производительности в открытом секторе были выше, чем во внутреннем. Это может отражать наличие в Украине эффекта Балассы-Самуэльсона, который проявляется следующим образом:
высокие темпы роста производительности в открытом секторе способствуют более быстрому росту заработных плат в нем;
в свою очередь благодаря мобильности рабочей силе это обуславливает также рост зарплаты во внутреннем секторе, что иногда превышает соответствующие темпы роста производительности в этом секторе;
это повышает инфляцию во внутреннем секторе, а соответственно и инфляцию в целом (Rogoff, 1996).
Несмотря на рост за последние 15 лет, производительность труда в Украине существенно ниже, чем в соседних странах (по оценкам МОТ), что в свою очередь сказывается на конкурентоспособности украинской экономики. Одним из весомых факторов повышения производительности является обеспечение макроэкономической стабильности. В частности, снижение и удержание инфляции на стабильно низком уровне увеличит стимулы к наращиванию капитальных инвестиций.
Улучшение качества государственного регулирования также является предпосылкой благоприятного бизнес-климата, а повышение качества образования на всех уровнях улучшит соответствие системы образования потребностям рынка труда. Также модернизация законодательства в сфере рынка труда повысит его гибкость, а, соответственно, и производительность труда.
К внутреннему сектору (в англоязычной литературе – «non-tradables») относятся виды деятельности, производящие товары и услуги преимущественно для потребления на внутреннем рынке, до открытого сектора («tradables») – также товары для продажи на международном рынке. Из внутреннего сектора мы также выделили виды деятельности, производящие преимущественно общественные блага и что финансируются из бюджета (бюджетный сектор).
К внутреннему сектору отнесены энергетика, водоснабжение, строительство, торговля, транспорт, рестораны и гостиницы, ИТ, финансовая деятельность, недвижимость, к внешнему – сельское хозяйство, добывающая и перерабатывающая промышленность, к бюджетному – государственное управление, образование, здравоохранение.
Фискальный сектор
Фискальная политика оценивается как мягкая, несмотря на значительный профицит сводного бюджета и сравнительно сдержанный рост расходов.
Перечисления НБУ с опережением графика и сверхплановыми объемами компенсировали слабое выполнение налоговых поступлений, обусловленное как временными, так и общеэкономическими факторами.
Значительные потребности правительства по выполнению долговых обязательств – одна из основных причин сдержанного роста расходов.
Сальдо
В январе – мае 2019 года сводный бюджет выполнен со значительным профицитом как общим (33.9 млрд. грн.), так и первичным (89 млрд. грн.). Однако фискальная политика оценивается как мягкая, поскольку в значительной мере положительное сальдо сформировано благодаря перечислениям НБУ прибыли к распределению за 2018 год.
Доходы
Доходы сводного бюджета за пять месяцев 2019 года продемонстрировали сравнительно сдержанный рост, несмотря на существенное ускорение в апреле-мае. В I квартале главным источником доходов были налоговые поступления, а в последующие месяцы ведущую роль сыграли неналоговые поступления.
Ключевой вклад неналоговых поступлений в рост доходов в апреле-мае был связан исключительно с перечислениями прибыли к распределению НБУ по 2018 году. Так, в апреле НБУ сразу перечислил полную запланированную на год сумму прибыли к распределению, а в мае – дополнительно сверх утвержденного законом о государственном бюджете объема (всего 64.9 млрд. грн.). Перечисленные средства Национального банка более чем компенсировали существенное недовыполнение налоговых поступлений.
В целом за январь – май налоговые поступления выросли на умеренные 10.8% г/г, а план не выполнен почти на 9%, что обусловлено неоправданными предположениями относительно нескольких макроэкономических показателей, на которых основывается бюджет, в частности импорта и курса гривны.
В то же время, как и раньше уверенно росли поступления от налога на доходы физических лиц благодаря высоким заработным платам. Также увеличились поступления от рентных платежей. В апреле-мае ускорился рост поступлений от акцизного налога на фоне возобновления роста производства табачных изделий в марте – мае (на 15.8% г/г).
Однако из-за существенного падения объемов производства подакцизных товаров в начале года, в целом рост поступлений от акцизных налогов оставался умеренным, учитывая повышение ставок акцизного налога на 20% в начале года. Кроме того, из-за исчерпания действия временного эффекта от растаможки автомобилей на иностранной регистрации, который играл ключевую роль в I квартале, замедлился рост не только поступлений от акцизного налога с ввезенных товаров, а и от НДС и налогов на международную торговлю.
Рост поступлений от НДС и налога на прибыль предприятий (ППП) сдерживался эффектом базы сравнения – в марте-апреле прошлого года значительный прирост поступлений по этим налогам отражал эффекты от решения Стокгольмского арбитража в пользу НАК «Нафтогаз Украины». В то же время падение поступлений по ППП по итогам пяти месяцев в годовом измерении главным образом вызвано ухудшением финансовых результатов предприятий в I квартале 2019 года, а также снижением объема переплат по этому налогу.
Объем поступлений от НДС в январе – мае почти не изменился, а в апреле-мае – сократился по сравнению с соответствующим периодом 2018 года. Помимо указанного выше эффекта базы сравнения, это стало результатом увеличения объемов возмещения НДС, вызванных как устойчивым ростом экспорта, так и необходимостью уменьшения остатка сумм НДС, заявленных к возмещению.
Также значительное влияние имели сдержанный рост импорта, в том числе в гривневом эквиваленте из-за крепкой гривны, и освобождение с 01 января 2019 года от налогообложения НДС импорта отдельных видов оборудования для ВИЭ.
Издержки
Расходы сводного бюджета после стремительного роста в январе с февраля росли умеренно (в целом за январь – май – на 11.8% г/г).
Ключевым направлением, определявшим динамику расходов, были социально направленные расходы. Это прежде всего связано с меньшими затратами на субсидии населению, что отражало уменьшение количества субсидиантов (подробнее в разделе «Рынок труда и доходы домохозяйств»). Выросли объемы перечислений Пенсионному фонду, в частности, учитывая плановую индексацию пенсий и единовременные доплаты к пенсиям в марте-апреле за счет целевых средств от растаможки транспортных средств.
Высокими темпами и в дальнейшем росли затраты на оплату труда и текущие трансферты, а также умеренно увеличились расходы на обслуживание долга в первую очередь за счет внешней составляющей вследствие внешних привлечений в конце 2018 года.
Значительные темпы прироста капитальных расходов за январь – апрель изменились их резким снижением в мае, а замедление расходов на использование товаров и услуг – падением их объемов в мае. Такие изменения в мае и в целом умеренный рост расходов за январь – май обусловлены значительными потребностями правительства в финансировании своих долговых обязательств.
Финансирование и долг
В течение января – мая правительство привлекало значительные объемы ресурсов на внутреннем и внешнем рынках, что связано с плотным графиком погашения и значительными объемами затрат на обслуживание долга.
Несмотря на размещение ОВГЗ и получением займов под гарантии Всемирного банка, за пять месяцев ключевым источником финансирования оставались заимствования на внутреннем рынке из-за почти полного отсутствия поступлений от приватизации. При этом правительство существенно нарастило объемы ОВГЗ в гривне, тогда как обязательства по ОВГЗ в иностранной валюте существенно сокращались.
Фактически, имеющиеся гривневые ресурсы правительство использовало, в том числе для конвертации в иностранную валюту – дальше эти средства направлялись на выплаты по внутреннему долгу в иностранной валюте и аккумулирование валютных ресурсов для будущих выплат по внешним обязательствам. В результате постепенно улучшалась валютная структура долга – уменьшалась его доля в иностранной валюте.
Несмотря на все долговые операции, государственный и гарантированный государством долг с начала года в целом уменьшился на 2.9% – до 2106 млрд. грн. по состоянию на конец мая 2019 года. Это обусловлено выплатами по гарантированному долгу, в том числе перед МВФ, и погашением ОВГЗ, эмитированными под гарантию США в 2014 году. Дополнительным фактором было незначительное укрепление гривны. В итоге продолжалось снижение соотношения долга и ВВП (по оценкам НБУ – почти до 56%).
Платежный баланс
В январе – мае 2019 года расширение дефицита торговли товарами, которое наблюдалось с 2015 года, приостановилось благодаря существенному наращиванию поставок отдельных сельскохозяйственных культур и сдержанному росту импорта без учета временного эффекта растаможки ввезенных ранее автомобилей на иностранной регистрации.
Дальнейшее увеличение поступлений по оплате труда, более низкие объемы репатриации дивидендов и расширение профицита торговли услугами способствовали формированию профицита счета текущих операций.
По состоянию на конец июня 2019 года валовые международные резервы практически не изменились с начала года.
Счет текущих операций
Экспорт товаров в январе-мае 2019 рос устойчивыми темпами, прежде всего благодаря рекордному урожаю кукурузы и подсолнечника в 2018 году. Последнее обусловливало высокие темпы роста физических объемов экспорта не только масла, а и жмыха учитывая значительный спрос на органические корма со стороны стран Азии.
Кроме того, высокими темпами и в дальнейшем рос экспорт мяса, что связано с наращиванием поставок мяса птицы в Саудовскую Аравию, на фоне установления этой страной ограничений на ввоз курятины из Бразилии в начале года. В результате продовольственные товары третий квартал подряд оставались основным драйвером роста экспорта.
Также в течение января – мая 2019 года существенно ускорился рост экспорта железных руд благодаря стремительному повышению мировых цен, так и определенному снижению спроса со стороны металлургического сектора в начале года. Также увеличился экспорт продукции машиностроения, в частности благодаря значительным поставкам грузовых вагонов в Беларусь.
Однако в целом темпы роста экспорта в январе – мае 2019 года оставались сравнительно сдержанными из-за:
снижения внешних цен на отдельные товары, преобладающие в украинском экспорте, прежде всего на металлургическую и химическую продукцию;
проведения ремонтных работ на отдельных металлургических и химических предприятиях;
новых торговых ограничений со стороны РФ, что негативно сказалось на объемах экспорта изделий из черных металлов (в частности трубной продукции) и отдельных видах продукции машиностроения.
В географическом разрезе страны Европы и Азии традиционно оставались основным рынком сбыта украинских товаров. Однако существенное наращивание поставок зерновых культур в Египет привело к росту доли стран Африки. Введение Россией новых ограничений обусловило дальнейшее снижение доли стран СНГ.
Льготное растамаживание автомобилей с иностранной регистрацией было одним из ключевых факторов, который определял динамику импорта товаров и влиял на формирование сальдо внешней торговли в начале 2019 года.
По оценкам НБУ, статистический эффект от растаможки ранее ввезенных автомобилей на иностранной регистрации, что превысили разрешенный законодательством “транзитный” срок пребывания в Украине, объяснял 4 п.п. с 7.9% годовых темпов роста импорта товаров в I квартале 2019 года.
В то же время льготный режим растамаживания распространялся на все автомобили, которые импортировались в период его действия (с 25 ноября 2018 года по 22 февраля 2019 года). Также в конце 2018 года продлен льготный период растаможки электромобилей еще на четыре года. Вместе с увеличением спроса на последние все это привело к стремительному росту импорта транспортных средств, как населением, так и бизнесом.
Существенное увеличение расходов на импорт легковых автомобилей, вероятно, сказалось на объемах импорта других товаров потребительского и инвестиционного назначения. Вместе с действием других факторов, в частности снижением цен на отдельные потребительские товары и возможным некоторым увеличением объемов неформальной торговли, это может объяснять существенное замедление роста импорта товаров как потребительского, так и инвестиционного назначения в начале 2019 года.
Однако на фоне устойчивого роста потребительского спроса и инвестиционной активности в апреле-мае рост импорта таких товаров (без учета эффекта от растаможки автомобилей) несколько ускорился. Увеличились закупки отдельных продовольственных и промышленных товаров (рыбы, напитков, кофе, чая, табака, обуви, изделий из древесины и тому подобное). Ускорение инвестиционного импорта в значительной степени обусловлено дальнейшим наращиванием импорта электрического оборудования для строительства объектов альтернативной энергетики на фоне реализации отдельных крупных проектов в сфере ВИЭ.
Рост импорта товаров промежуточного потребления оставался умеренным, несмотря на наращивание в апреле-мае поставок газа для закачки в подземные газохранилища и поставок нефтепродуктов, в частности раннее начало посевной. Снижение мировых цен на энергетические ресурсы было ключевым фактором, который сдерживал рост стоимостных объемов импорта этой группы товаров.
В апреле-мае значительно ускорился рост импорта удобрений вследствие как уменьшения закупок в соответствующем периоде прошлого года, обусловленного запретом ввоза отдельных их видов из России, так и определенного роста цен в текущем году, обусловленного переориентацией на другие рынки. Однако темпы роста импорта химической промышленности в целом оставались умеренными из-за сокращения импорта определенных видов пластмасс для проведения ремонтных работ на отдельных химических заводах в начале года.
Сокращение закупок энергоносителей и отдельной химической продукции из России в начале года привело к уменьшению доли стран СНГ в общем импорте. Высокий спрос на электрическое оборудование, в том числе для альтернативной энергетики, обусловил рост доли стран Азии. Основными поставщиками товаров оставались страны Европы, а их доля в импорте увеличилась из-за растаможки ранее ввезенных автомобилей с иностранной регистрацией.
Рост экспорта услуг в 2019 году оставался устойчивым благодаря как увеличению объемов транзита газа по территории Украины, так и дальнейшему наращиванию экспорта ИТ-услуг. В отличие от экспорта, рост импорта услуг замедлялся. Такая динамика определялась, прежде всего, замедлением роста импорта по статье “поездки”, что, среди прочего, обусловлено уменьшением расходов путешествующих. В результате в 2019 году продолжалось расширение профицита торговли услугами.
Кроме того, в 2019 году в структуре денежных переводов продолжали существенно расти поступления по оплате труда. Это, среди прочих факторов, может объясняться расширением аутсорсинговых услуг ИТ-специалистами. Вместе с уменьшением выплат дивидендов в текущем году это способствовало расширению профицита счета первичных доходов. В то же время в целом рост денежных переводов замедлялся, что может свидетельствовать о снижении интенсивности миграционных процессов.
Текущий счет в январе – мае 2019 года был сведен с профицитом (0.3 млрд. долл.), даже с учетом эффекта от растаможки ввезенных ранее автомобилей на иностранной регистрации.
Финансовый счет
В течение января – апреля 2019 года сохранялся значительный приток капитала в государственный сектор, прежде всего благодаря дальнейшей заинтересованности нерезидентов в гривневых ОВГЗ. Так в течение января – мая чистые портфельные инвестиции нерезидентов в эти бумаги составили 1.3 млрд. долл. (в июне еще 0.5 млрд. долл.). Однако из-за планового погашения суверенных еврооблигаций под гарантией США на 1 млрд. долл., в мае сформировался значительный отток капитала по финансовому счету.
Частный сектор как реальный, так и банковский, в течение января – мая оставался чистым кредитором внешнего мира. Банковский сектор осуществлял выплаты по внешним обязательствам, прежде всего из-за погашения государственными банками своих еврооблигаций. Также уменьшились долговые привлечения реального сектора (преимущественно в I квартале), в результате чего роловер реального сектора в январе – мае составил 70% по сравнению с 79% в январе – мае прошлого года.
Приток инвестиционного капитала в реальный сектор оставался сравнительно незначительным. Львиная доля ПИИ была направлена в акционерный капитал предприятий добывающей отрасли и сферы операций с недвижимостью. После умеренного притока инвестиционного капитала в банковский сектор в I квартале в виде переоформления долга в уставный капитал и реинвестированных доходов, в дальнейшем объем таких операций был незначительным. В то же время росли объемы наличности вне банковской системы.
Значительные выплаты по внешним обязательствам государственного сектора в мае и сохранение оттока капитала частным сектором привели к формированию чистого оттока капитала по финансовому счету в целом за январь – май. Поскольку последний превысил профицит текущего счета, платежный баланс был сведен с дефицитом (0.5 млрд. долл. за январь – май). Это вместе с выплатами по кредитам МВФ привело к временному снижению международных резервов по состоянию на конец мая (до 19.4 млрд. долл. или 3.1 месяца будущего импорта).
Однако уже по состоянию на конец июня резервы вернулись к уровню начала 2019 года (выросли до 20.6 млрд. долл.) благодаря дальнейшему притоку портфельных инвестиций в рублевые ценные бумаги, так и размещению государственных еврооблигаций (1 млрд. евро).
Внешняя устойчивость
В I квартале 2019 года объем валового внешнего долга оставался практически неизменным второй квартал подряд (114.4 млрд. долл.), однако благодаря росту экономики отношение долга к ВВП снизилось (почти до 85%). Дальнейшее наращивание задолженности государственного сектора было нивелировано сокращением внешних обязательств частного сектора.
Правительство получило заем под гарантии Всемирного банка и размещало ценные бумаги на внешних рынках. Кроме того, рост внешней задолженности по государственным секторам был обусловлен повышенным спросом на гривневые государственные ценные бумаги со стороны нерезидентов. В то же время на I квартал приходились плановые погашения еврооблигаций отдельными банками и предприятиями реального сектора.
Кроме того, за счет статистической корректировки уменьшился объем просроченной задолженности.
Соотношение краткосрочного долга по остаточному сроку погашения до валового долга в течение первого квартала незначительно увеличилось (до 40%), прежде всего за счет государственного сектора на фоне значительных объемов выплат по внешним обязательствам в 2019-2020 годах. Объем внешнего долга частного сектора, который должен быть погашен в течение следующих 12 месяцев, по состоянию на конец I квартала 2019 года практически не изменился по сравнению с концом 2018 года. В результате показатели адекватности международных резервов также практически не изменились.
Вставка 4. Валовой внешний долг Украины: последние тенденции
В последние годы отношение внешнего долга к ВВП постепенно снижается. Более того, в общем объеме внешнего долга учитывается просроченная задолженность реального сектора с низкой вероятностью возврата и псевдо-иностранные операции. Из-за их вычета «настоящий» объем внешнего долга был бы существенно ниже.
Несмотря на это внешняя позиция Украины остается уязвимой, что требует дальнейшего проведения взвешенной фискальной и монетарной политики, продолжения сотрудничества с МВФ и другими международными финансовыми организациями и развития внутреннего финансового рынка.
Согласно разнообразным экономическим теориям внешние заимствования в умеренных объемах могут положительно влиять на экономический рост. Так для стран с ограниченными финансовыми ресурсами они могут быть источником долгосрочных инвестиционных проектов, не ограничивая текущий уровень потребления, что было бы невозможно при отсутствии возможности заимствовать (Eaton, 1993).
В то же время та же экономическая теория, подтвержденная эконометрическими исследованиями (Pattillio et al., 2002) и примерами из реальной жизни, свидетельствует, что достигнув определенного уровня, внешний долг становится не только бременем для экономического роста, но и потенциальным источником кризисов, как для отдельной страны, так и для других стран или их объединений (De Santis, 2012).
В последние годы уровень валового внешнего долга Украины в номинальном выражении был достаточно стабильным (около 115 млрд. долл.), однако благодаря росту ВВП относительные показатели внешнего долга имели устойчивую тенденцию к улучшению.
С одной стороны, это отражало существенное уменьшение дефицита текущего счета по сравнению с докризисными годами, с другой – выплаты по долгам предыдущих лет, прежде всего частного сектора. Реализация ряда геополитических рисков, ухудшение внешней ценовой конъюнктуры на мировых товарных рынках и кризисные процессы в экономике в течение 2014-2015 годов сузили доступ к международным рынкам капитала, ограничив возможности роловеру (погашение долга за счет новых выпусков долговых обязательств).
Несмотря на значительные потребности во внешнем финансировании, сектор ВГУ увеличивал объемы привлечения официального финансирования. В результате доля обязательств частного сектора в последние годы снижались – с 78% в общем внешнем долге в 2013 году до 57% по состоянию на конец I квартала 2019 года, тогда как доля обязательств сектора ВГУ росла.
Несмотря на постепенное снижение, отношение долга к ВВП, остается достаточно высоким, в том числе по сравнению со странами-аналогами. Также метрики оценки рисков долга свидетельствуют о высокой уязвимости страны к резким изменениям, как во внутренней, так и внешней среде. Это связано с тем, что прямым следствием высокого уровня долга имеются значительные потребности в финансировании на его обслуживание, даже при благоприятных финансовых условиях. Это, в свою очередь, ограничивает текущий уровень совокупного потребления и, соответственно, рост экономики.
Также относительный показатель валового внешнего долга к ВВП является одним из показателей, что существенно влияет на восприятие и оценку рисков инвесторами и/или кредиторами, а это, соответственно, отражается на премии за риск и стоимости заимствований, влияя на показатель роловера.
Кроме того, значительная доля государственного долга номинирована в иностранной валюте, что в случае девальвации отечественной валюты существенно увеличит долговую нагрузку на экономику.
Так согласно Cantor and Packer (1996) показатель отношения долга к ВВП имеет значительный вес в формировании суверенного рейтинга страны ведущими рейтинговыми агентствами мира. Afonso (2003) приходит к выводу, что тогда как ВВП на душу населения является основным фактором, который объясняет рейтинг развитых стран, показатель внешнего долга играет определяющую роль для стран, рынки которых развиваются.
Более того, согласно Afonso et al. (2010) изменения ВВП, государственный долг и государственный бюджет важны в краткосрочном периоде, тогда как эффективность деятельности правительства, внешний долг, международные резервы и история дефолтов имеют долгосрочное влияние на кредитный рейтинг страны.
В то же время есть несколько факторов, которые могут смягчить восприятие инвесторами уровня внешнего долга Украины. Характерной особенностью задолженности реального сектора в кризисный период было существенное увеличение доли просроченной задолженности, то есть негарантированных кредитов, не погашенных в срок, и процентов по ним.
В значительной степени увеличение такой задолженности отражало потерю контроля над рядом предприятий, расположенных на неподконтрольных территориях.
По экспертным оценкам НБУ — около 10 млрд. долл. просроченной задолженности реального сектора имеет низкую вероятность погашения. Однако согласно международным стандартам она не может быть изъята из показателей внешнего долга и продолжает учитываться в общем объеме валового и краткосрочного внешнего долга.
Кроме того, значительную долю внешнего долга реального сектора составляют межфирменный долг и торговые кредиты (22.6 млрд. долл., или более трети обязательств по состоянию на конец I квартала 2019 года). Часть этих обязательств может отображать так называемые «round-tripping» операции – направление резидентами за границу средств, которые затем возвращаются в страну в виде внешних обязательств, поэтому по своей экономической сути также должны исключаться из общей суммы внешнего долга.
Согласно базовому сценарию уровень внешнего долга продолжит снижаться – до 73% ВВП по состоянию на конец 2024 года. В то же время альтернативные сценарии развития свидетельствуют о важности сохранения макрофинансовой стабильности в стране – в случае резкой девальвации обменного курса гривны и/или более низких темпов роста ВВП (в том числе на уровне средних за последние 10 лет, когда страна столкнулась с двумя глубокими макроэкономическими кризисами) внешний долг вернется до более 100% ВВП.
Все это предопределяет необходимость и в дальнейшем проводить взвешенную фискальную и монетарную политику, что в течение последних лет способствовало усилению внешней позиции страны. Пиковые выплаты по внешнему долгу в течение 2019-2021 годов обусловливают необходимость дальнейшего сотрудничества с МВФ и другими официальными кредиторами.
Во-первых, это позволит привлекать долгосрочное финансирование, стоимость привлечения по которому существенно ниже по сравнению с рыночными заимствованиями.
Во-вторых, это улучшит условия доступа к международным рынкам капитала и снизит стоимость заимствований, ведь для многих инвесторов такое сотрудничество – сигнал о дальнейшем проведении структурных реформ и наличии подушки безопасности в случае реализации неблагоприятных внешних и внутренних рисков.
Развитие внутреннего финансового рынка в национальной валюте – еще одно весомое направление на пути к повышению эффективности управления государственным долгом и уменьшению зависимости от внешнего финансирования.
Монетарные условия и финансовые рынки
Монетарные условия оставались жесткими, несмотря на начало цикла смягчения монетарной политики. Это проявлялось в сохранении высоких процентных ставок в реальном измерении, что создавало условия для обеспечения дезинфляционного тренда.
Значительное предложение иностранной валюты, в том числе за счет притока иностранных портфельных инвестиций, способствовало укреплению гривны и позволило НБУ и в дальнейшем пополнять международные резервы.
Сохранялись высокие темпы роста потребительского кредитования в национальной валюте, тогда как кредитование НФК сдерживало ряд временных факторов и факторы, решение которых лежит в плоскости правовой системы.
Процентные ставки
В апреле 2019 года правление НБУ сообщило о начале цикла смягчения монетарной политики и приняло решение снизить учетную ставку на 50 б.п. до 17.5%. Этому предшествовало дальнейшее замедление инфляции и рост инфляционных ожиданий.
Однако на июньском заседании правление НБУ заняло выжидательную позицию, которая обусловлена усилением инфляционных рисков как за счет внутренних, так и внешних факторов. В то же время, правление НБУ сигнализировало о возможности продолжения цикла смягчения монетарной политики при условии ослабления этих рисков. Это отразилось в решении во время очередного заседания в июле – ключевая ставка снижена до 17%.
Несмотря на снижение номинальной учетной ставки, в реальном выражении в II квартале она практически не изменилась (оставалось около 10%) из-за улучшения инфляционных ожиданий и продолжала значительно превышать свой нейтральный уровень, который оценивается НБУ на уровне около 3%.
UIIR во II квартале 2019 года снизился, колеблясь около нижней границы в коридоре ставок НБУ по инструментам постоянного доступа. Продолжение тенденции удешевления межбанковских ресурсов происходило под влиянием апрельского снижения ключевой ставки и сохранения значительного профицита ликвидности банковской системы.
Это, в свою очередь, способствовало снижению по результатам II квартала 2019 года средневзвешенных гривневых ставок по кредитам и депозитам для НФК. Однако средневзвешенная стоимость гривневых кредитов ДХ незначительно увеличилась из-за сохранения высокого спроса на потребительские кредиты.
Средневзвешенные ставки по гривневым депозитам ДХ за квартал практически не изменились, хотя в июне несколько выросли. Последнее, главным образом, было следствием влияния ряда ситуативных и структурных факторов, в частности снижения ликвидности в отдельных банках на фоне уплаты дивидендов и усиления рисков из-за судебных и законодательных решений.
Кроме того, на процентные ставки по депозитам в сторону увеличения давила более высокая доходность ОВГЗ, несмотря на снижение последней по всем срокам погашения.
Как и в предыдущие периоды, доходность гривневых ОВГЗ, прежде всего, реагировала на изменения ключевой ставки. Несмотря на снижение доходности в номинальном выражении, в реальном она оставалась одной из самых высоких среди ЕМ, что стимулировало дальнейший приток портфельных инвестиций нерезидентов в гривневые ОВГЗ и рост ликвидности этого рынка.
Другим фактором стало упрощение процедуры покупки ОВГЗ из-за присоединения 27 мая 2019 года украинского рынка к сети международного депозитария ценных бумаг Clearstream.
Во II квартале 2019 года значительно вырос спрос на средне- и долгосрочные гривневые ОВГЗ, в том числе со стороны нерезидентов. Это побудило МФУ осуществить в начале июня дебютный выпуск шестилетних ОВГЗ. Как результат, на конец июня значительно расширилась линейка гривневых ценных бумаг в портфеле нерезидентов со сроком обращения более года, а кривая доходности снизились по всем срокам, и приобрела классическую инвертованную форму.
Инвертированная форма кривой доходности является типичным явлением для стран, в которых текущий уровень инфляции превышает цель, а центральный банк реагирует на это повышением ставок. Это свидетельствует об улучшении инфляционных ожиданий и соответственно ожиданий снижения номинальных ставок в будущем.
Вместе с тем, учитывая прогноз ключевой ставки НБУ, сохраняется значительный потенциал для снижения правительством стоимости среднесрочных заимствований.
Валютный рынок
Во II квартале 2019 года ситуация на валютном рынке оставалась преимущественно благоприятной – значительное предложение иностранной валюты поддерживало умеренное укрепление гривны. Кратковременный рост турбулентности в конце мая был обусловлен временным ухудшением внешних финансовых условий для стран, рынки которых развиваются, и определенным усилением неопределенности в Украине.
В частности из-за распространения в информационном пространстве спекуляций на тему внешнего государственного долга, откладывания обсуждения дальнейшей финансовой поддержки со стороны МВФ до формирования нового правительства и дальнейшего усиления угроз для финансовой стабильности из-за хода судебных процессов.
Основными факторами, которые обеспечивали предложение валюты, были:
сохранение притока иностранных портфельных инвестиций;
активизация экспорта и сравнительно сдержанный импорт;
ниже, чем в прошлом году, объемы репатриации дивидендов за границу;
чистая продажа валюты населением.
При таких условиях НБУ во II квартале 2019 года сохранял присутствие на валютном рынке. В конце апреля НБУ в очередной раз в текущем году повысил ежедневный плановый объем покупки иностранной валюты для пополнения международных резервов (с 15 до 20 млн. долл.).
Таким образом, из общего объема операций НБУ на межбанковском валютном рынке (Положительное сальдо которых во II квартале составило 0.8 млрд. долл., с начала года – 1.4 млрд. долл.), большая часть направлялась на пополнение международных резервов.
Соответственно, снизились объемы интервенций НБУ для предотвращения чрезмерной волатильности обменного курса гривны. Официальный обменный курс гривны во II квартале 2019 года укрепился к доллару и к евро как в среднем к предыдущему кварталу, так и с начала года.
Большинство валют стран – ОТП Украины девальвировали к доллару США. Как следствие, НЭОК и РЭОК гривны во II квартале 2019 года и в дальнейшем укреплялись (на 3.3% г/г и 8.8% г/г соответственно), несколько превысив прогноз в связи с Инфляционным отчетом за апрель 2019 года.
Учитывая благоприятную ситуацию, НБУ во II квартале 2019 года продолжил реализовывать меры по либерализации валютного рынка, в частности:
повысил лимит на репатриацию дивидендов (с 7 до 12 млн. евро в месяц), который с 10 июля 2019 года полностью отменил;
отменил предельные сроки расчетов по ряду экспортно-импортных операций;
упростил процедуру получения валютных лицензий для отдельных участников рынка;
разрешил банкам осуществлять краткосрочное гривневое финансирование юридических лиц-нерезидентов для приобретения ими ОВГЗ;
отменил обязательную продажу бизнесом валютных поступлений.
Ликвидность банковской системы
В течение текущего года в банковской системе сохранялся значительный профицит ликвидности, который, однако, во II квартале уменьшился. Прежде всего, снизились среднедневные остатки средств на депозитных сертификатах, тогда как среднедневные остатки на корсчетах банков остались практически на уровне предыдущего квартала.
Основным фактором снижения ликвидности был традиционный для этого периода рост объема наличных денег в обращении. Однако в годовом исчислении его прирост был вялым (5.4%) по сравнению с ростом экономики в номинальном выражении, что отражало дальнейшее распространение безналичных платежей как средства расчета.
Также ликвидность изымалась и через операции правительства, хотя их влияние существенно уменьшилось. Изъятие ликвидности через операции правительства на протяжении текущего года обусловлено значительными фискальными потребностями правительства, в частности на финансирование валютного долга, в том числе внешнего.
Главным источником расширения ликвидности оставались интервенции НБУ по покупке иностранной валюты на рынке. Поставлялась ликвидность и через кредитный канал, поскольку ее снижение и неравномерное распределение среди банков формировали ситуативный спрос на кредиты рефинансирования со стороны отдельных банков.
Депозиты
В апреле-мае 2019 года продолжался рост гривневых депозитов в банковской системе, однако годовые темпы прироста постепенно замедлялись.
Сохранению сравнительно высоких темпов прироста гривневых депозитов ДХ (11.4% г/г в мае) способствовало дальнейшее увеличение доходов населения. В то же время, постепенно растет заинтересованность населения, особенно крупных вкладчиков в ОВГЗ из-за их высокой доходности.
Депозиты НФК также росли, хотя и значительно более низкими темпами, что, среди прочих факторов, может объясняться высокой инвестиционной активностью.
Банки и в дальнейшем ожидают значительного притока средств на депозиты в следующие 12 месяцев. В частности, ожидания по приросту вкладов населения были самыми высокими с 2015 года.
Остатки по депозитам в иностранной валюте (в долларовом эквиваленте) продолжали снижаться из-за большой привлекательности гривневых продуктов, в том числе на фоне благоприятной ситуации на валютном рынке.
Кредиты
В апреле-мае 2019 года банки продолжили активно кредитовать ДХ в национальной валюте, вместе с тем, кредитование НФК сдерживало ряд факторов.
Сохранение высоких темпов прироста гривневых кредитов ДХ (27.5% г/г в мае), как и в предыдущие периоды, обеспечивалось быстрыми темпами роста кредитов, выданных на приобретение транспортных средств и другие потребительские нужды. Этому способствовало улучшение потребительских настроений и рост спроса на товары длительного пользования.
Однако остатки по гривневым кредитам НФК снизились (в мае – на 5.9% г/г). Это, с одной стороны, обусловлено статистическим эффектом исключения из отчетности информации банков, в отношении которых началась процедура ликвидации. Кроме того, сохранялся эффект от погашения и списания банками ранее зарезервированных активов.
С другой стороны, активизация кредитования НФК тормозится рядом нерешенных вопросов (в том числе значительными объемами проблемной задолженности), решение которых в первую очередь лежит не в плоскости банковской системы.
В то же время значительными темпами растет кредитование НФК, которые не допускали дефолтов в течение кризисного периода (на 13.3% г/г в мае 2019 года), что свидетельствует о готовности банков к активному кредитованию корпоративного сектора.
Банки оптимистично оценивают перспективы кредитования бизнеса и населения, прогнозируя рост кредитного портфеля и улучшение его качества в течение следующих 12 месяцев.
Источник: BusinessForecast.by
При использовании любых материалов активная индексируемая гиперссылка на сайт BusinessForecast.by обязательна.