Ценовая стабильность и таргетирование инфляции в сырьевых экономиках: макроэкономика или политэкономия?

17.09.2018 – В исследовании утверждается, что обеспечение ценовой стабильности в сырьевых экономиках зависит от распределения ресурсной ренты и характера политического режима.

При этом фактор сырьевой экономики не является препятствием для поддержания ценовой стабильности и внедрения инфляционного таргетирования. Эмпирический анализ не подтвердил гипотезу о более тесной связи между сроками внедрения инфляционного таргетирования и ресурсным богатством страны.

Читайте также: Инфляция в Украине опустилась ниже прогнозной траектории

Методы расчета индекса потребительских цен (ИПЦ) в Беларуси и за рубежом

Методологические проблемы анализа механизма денежной трансмиссии

Безналичное общество и дедолларизация в Украине: чего не хватает для актуальной дискуссии?

Владимир Власюк: Мы продаем сырье, из которого конкуренты производят добавленную стоимость

Кроме этого, исследованием установлено, что демократические страны в случае введения режима инфляционного таргетирования достигают лучших параметров ценовой стабильности, имеют более гибкий обменный курс национальной валюты, значительно высший уровень независимости центрального банка, а также высокий уровень диверсификации экономики.

Среди автократий лучшие результаты демонстрируют страны, обладающие фондами суверенного богатства.

ВСТУПЛЕНИЕ

Способность богатых на ресурсы стран поддерживать ценовую стабильность очень часто рассматривается в контексте их общей макроэкономической уязвимости. Это связано с тем, что колебания глобальных цен на сырье длительное время воспринимаются как некий вызов. Финансовая интеграция таких стран еще больше усложняет дело, добавляя к ценовым шокам проблему макрофинансовой стабильности. Процикличные потоки капитала и склонность частного сектора к наращиванию долга в периоды благоприятной сырьевой конъюнктуры усложняют профиль уязвимости сырьевых экономик.

Развитие макропруденциальных инструментов и институтов контрциклической фискальной политики ныне воспринимается как ориентир макроэкономического менеджмента в таких странах. Подобные новации реализуются на фоне отсутствия фундаментальных различий сырьевых экспортеров от других стран по способности поддерживать ценовую стабильность.

Маргинальный случай Венесуэлы – скорее, исключение из правил. Вместе с тем, уход проблемы инфляции на задний план не означает, что сырьевое богатство является своеобразным антиинфляционным бонусом.

Скорее, наоборот: сырьевая рента и ее способность искажать функционирование институтов экономической политики может оказаться фактором формирования политического режима, в рамках которого поддержание ценовой стабильности или же облегчается в силу устранения предпосылок для коалиционных переговоров, или же усложняется из-за перманентной конкуренции политических игроков за захват ренты. Это означает, что ценовая стабильность в таких странах может рассматриваться не только под макроэкономическим углом зрения, а также с точки зрения политэкономии.

Распространение в мире практики таргетирования инфляции, в частности увеличение количества стран с данным монетарным режимом, которые квалифицируются как сырьевые экспортеры, ставит на повестку дня вопрос о том, насколько ресурсное богатство совместимо с подобным способом обеспечения ценовой стабильности. С одной стороны, введение инфляционного таргетирования требует определенного уровня зрелости институтов макроэкономической политики, что, естественно, корреспондирует с определенным уровнем качества институтов в целом.

С другой стороны, структурные особенности таких стран указывают на то, что поддержание ценовой стабильности в них может идти вразрез с достижением других целей, востребованность которых обусловлена сырьевым фактором.

Например, предотвращение “голландской болезни” (Dutch disease) требует более узкого диапазона курсовых колебаний. А предусмотрительное предотвращение негативных балансовых эффектов может потребовать дополнительную курсовую гибкость.

Накопление резервов нуждается в стерилизации ликвидности, в результате чего более высокие ставки могут поощрять проциклический приток капиталов. А амплитуда колебаний сырьевых цен может быть такой, что типичный конфликт выбора из числа альтернатив превратится в другой класс макроэкономических задач.

Введение таргетирования инфляции в Украине активизировало дискуссии о совместимости сырьевого богатства с ценовой стабильностью. Такие дискуссии апеллируют в основном историческому опыту нашей страны и выглядят оторванными от мирового контекста анализа эффективности монетарных режимов. При этом оценкам сравнительной эффективности инфляционного таргетирования в аспекте сырьевого богатства также не хватает однозначности.

В статье выдвигается гипотеза, что фактор природных ресурсов, выраженный структурой экспорта, не должен рассматриваться как (лучше предубеждения) способность поддержания ценовой стабильности. Это касается таргетеров инфляции со значительной долей экспорта непромышленного. Специфика данного монетарного режима предусматривает “заякорение” инфляционных ожиданий и реакцию на ожидаемую инфляцию, что в итоге вводит в макроэкономическую политику значительный контрциклический компонент.

Вследствие этого базовые монетарные технологии достижения ценовой стабильности не различаются в странах, дифференцированных по ресурсным факторам, а процикличность экономики вследствие колебаний цен на сырье компенсируется соответствующим поведением Центробанка.

Учитывая это, возникает вопрос о том, отличаются ли между собой таргетери и нетаргетери инфляции по поддержанию ценовой стабильности? Соответственно выдвигается гипотеза, что страны, богатые ресурсами, могут быть успешными или неуспешными в поддержании ценовой стабильности в основном в силу того, как ресурсное богатство определяет характер политического режима.

Этот параметр также является важным фактором финансовой глубины и сложности экономики – структурных характеристик, которые теоретически должны способствовать поддержанию ценовой стабильности из-за лучшей адаптации к шокам. Это же касается независимости Центробанков, с уровнем которой традиционно ассоциируется ценовая стабильность.

Роль политических режимов важная и относительно введения контрцикличных фискальных буферов. В случае, когда фискальная политика не создает надежных предпосылок макроэкономической стабильности, способность Центробанка компенсировать процикличность цен на сырье является результатом качества институтов гораздо больше, чем то, как качество институтов генерирует контрцикличный уклон фискальной политики.

Другими словами, ценовая стабильность и ее поддержание на основе таргетирования инфляции в основном корреспондирует с демократическим политическим режимом, который обеспечивает финансовое развитие, что положительно влияет на доступность гибкого курсообразования с контрцикличной целью.

ЦЕНОВАЯ СТАБИЛЬНОСТЬ И СЫРЬЕВОЕ БОГАТСТВО: ОБЗОР ЛИТЕРАТУРЫ 

Базовый взгляд на монетарные проблемы в сырьевой экономике основывается на теоретическом анализе связи между шоком мировых цен, притоком валюты и выбором оптимальной траектории поведения инфляции и обменного курса. В такой постановке макроанализ сфокусирован на проблеме, как внутренняя инфляция влияет на реальный обменный курс, а он – на ухудшение структуры экономики (голландская болезнь) (Corden, 1982; Corden and Neary, 1982).

В рамках данного подхода проблема ценовой стабильности рассматривается в контексте связи между поведением реального обменного курса и структурными последствиями его усиления. Очевидным является то, что ценовая стабильность должна играть важную роль в поддержании макроэкономического равновесия в сырьевой экономике. Иначе устранение конфликта между траекторией внутренней инфляции и обменного курса не потребовало бы масштабных контрцикличных валютных интервенций.

Ключевая роль валютных резервов в поддержании макрофинансовой стабильности в богатых ресурсами странах прослеживается в их склонности к фиксированным курсам, что эмпирически доказывают Aliyev (2012), Aliyev (2013), Aliyev (2014). Wills and van der Ploeg (2014) также придерживаются подобного мнения.

В дальнейшем теоретическая картина представлений о способе достижения ценовой стабильности претерпела изменения. Ряд авторов подчеркивает о политико-экономических факторах макроэкономической стабильности. Другими словами, отсутствие ценовой стабильности является следствием политической нестабильности, связанной с борьбой за захват ренты (Auty, 2001a; Auty, 2001b).

Популизм на стороне фискальной политики может лишь добавить проблем с контролем над инфляцией (Aliyev, 2012). С другой стороны, политически стабильная автократия делает возможным накопление фискальных буферов по устранению коалиционных переговоров о параметрах бюджета (Koziuk, 2016; Козюк, 2016).

В отличие от политико-экономического подхода, макроэкономическое видение проблемы в меньшей степени опирается на роль “поиска ренты” в искажениях в экономической политике. Ценовая стабильность в большей степени рассматривается в контексте реакции Центробанка на обменный курс и ее роль в открытой экономике (Ball, 1998). Однако линия дискуссий в стиле “страха перед плаванием” (fear of floating) все-таки допускает важность структуры экспорта наряду с долларизацией, сильными эффектами переноса и тому подобное.

В силу этого склонность к поддержанию ограниченных курсовых колебаний и существенная реакция процентных ставок на поведение курса рассматриваются как проявление оптимального выбора (Mohanty and Klau, 2004; Mishkin and Schmidt-Hebbel, 2007; Schmidt-Hebbel and Carrasco, 2016; Airaudo et al., 2016 и др.).

Однако в результате нескольких локальных волн изменения цен на сырье к указанным проблемам добавилось то, что страны с формирующимися рынками стали более уязвимыми к колебанию мировых цен, учитывая структуру потребления. То есть эффективность таргетирования инфляции в свете колебания цен на сырье стала рассматриваться в контексте проблемы оптимальной реакции на шоки предложения.

Другими словами, сырьевое богатство косвенно отождествляется с отдельным случаем сильно выраженной уязвимости к шокам цен на товары, которые не являются компонентами корзины для расчета базовой инфляции.

Если традиционной монетарной теорией допускается, что Центробанк может пренебречь реакцией на транзитивный шок предложения, то в случае стран с рынками, которые формируются, это не так. Реакция на шок, особенно шок на аграрное сырье, может быть оптимальной в случае чувствительности базовой инфляции к поведению наиболее волатильных компонентов индекса потребительских цен. Именно под таким углом зрения рассматриваются риски таргетирования инфляции в De Gregorio (2012).

Agenor and Pereira da Silva (2013), в свою очередь, указывают на то, что шоки условий торговли является более общим случаем по сравнению со случаем значительной доли сырья в экспорте. А поэтому проблема сводится не к структуре экспорта, а к оптимальной реакции на разрыв в траекториях наиболее волатильных цен и базовой инфляции. По сути, это означает, что сырьевое богатство не является препятствием к поддержанию ценовой стабильности, в частности путем таргетирования инфляции. Вопрос лишь в том, насколько органы макрополитики готовы к соответствующим действиям.

С другой стороны, сырьевые экономики имеют ряд особенностей, которые необходимо учитывать. Об этом говорится, например, в IMF (2012), IMF (2015). Во-первых, сырьевые экономики крайне чувствительны к глобально-центрическим шокам. Большинство макроэкономических агрегатов (потребление, инвестиции) в таких экономиках вмещает однозначный проциклический компонент.

Во-вторых, роль фискальных буферов в нейтрализации процикличных эффектов колебания цен на сырье должна быть четко выраженной. Монетарная политика может оказаться более ограниченным выбором между ценовой, курсовой и финансовой стабильностью. И чем больше сырьевые экономики будут глобально интегрированные финансово, тем уязвимее они будут к шокам потоков капитала.

В-третьих, хотя колебания цен на сырье существенно не влияют на тренд потенциального ВВП, его циклическая компонента вдвое сильнее реагирует на такие колебания, чем в случае других стран. Этот эффект выразительнее относительно энергетических экспортеров. Другими словами, уравнение инфляции должно отличаться параметрами так, что колебания переменной инструмента монетарной политики в функции реакций могут быть более значительными.

Соответственно важными являются те составляющие структуры экономики и экономической политики, которые помогают снизить весомость влияния циклической компоненты ВВП на конечную инфляцию.

Тем не менее, IMF (2012), Heenan et al. (2006) и Roger (2010) указывают на то, что таргетирование инфляции является именно тем способом, которым ряд богатых на сырье экономик стремится снизить макроэкономическую волатильность.

Frankel et al. (2008) и Frankel (2010), в свою очередь, констатируют, что таргетирование инфляции в случае сырьевого богатства не является настолько контрцикличным, как это ожидается. Они утверждают, что поддержание ценовой стабильности в условиях положительного сырьевого шока требует существенного повышения курса, так же как и шок импортных сырьевых цен требует аналогичного подталкивания курса вверх со стороны высоких процентных ставок.

Также они указывают, что таргетирование инфляции создает неблагоприятные процикличные эффекты: монетарная рестрикция сопровождает негативный шок условий торговли, а не наоборот. Впрочем, в случае сразу экспорта и промежуточного потребления сырья, на добыче которой специализируется страна, внутри страны ситуация не выглядит такой односторонней и, по сути, сводится к традиционной проблеме оптимальной реакции на волатильную компоненту индекса потребительских цен (Agenor and Pereira da Silva, 2013).

Aghion et al. (2009) демонстрируют, что уровень финансового развития прямо определяет способность гибкого курса компенсировать шоки условий торговли. Недостаточно глубокие финансовые системы, которые сочетаются со значительными курсовыми колебаниями, негативно влияют на рост производительности труда. Эту проблему можно было бы адресовать всем странам со средними и низкими доходами, однако случай относительно богатых на сырье стран особый.

В них финансовое развитие может долгое время оставаться подавленным в силу институциональных причин (борьба за ренту, отсутствие защиты прав собственности, нестабильная и высокая инфляция). А также в силу того, что экстрактивный сектор может обходиться без финансовой глубины национальной финансовой системы благодаря способности к масштабным внешним заимствованиям в иностранной валюте (Kurronen, 2012; Козюк, 2016). Возможности контрциклической реакции в рамках политики ценовой стабильности могут быть ограничены фактором финансового развития.

Однако структурные изменения, в рамках которых происходит переход к таргетированию инфляции, означают повышение качества институтов; именно такое повышение открывает возможности для финансового развития. Неслучайно богатые на ресурсы страны, в которых самые низкие уровни валютных резервов, имеют в то же время гибкие обменные курсы, высший индекс финансового развития и в основном такие страны являются таргетерами инфляции (Козюк, 2016).

Эмпирический анализ функции реакций Новой Зеландии, Австралии, Канады и Великобритании косвенно подтверждает это даже в случае развитых стран. Первые две более выражено реагируют на колебания обменного курса на международном валютном рынке FOREX, тогда как две других – нет (Lubik and Schorfheide, 2007).

Тем не менее, реакция на колебания обменного курса и далее остается источником споров между авторами теоретически и эмпирически ориентированных работ. Если снижение реального обменного курса служит причиной повышения будущей инфляции, то реакция на него оправдана. Однако Aizenman et al. (2008) доказывают: для ряда стран с формирующимися рынками, скорее, прослеживается противоположный вектор связи, – высокая инфляция побуждает к падению курса в будущем.

В другом исследовании эти же авторы вводят сырьевое богатство как критерий анализа поведения Центробанков в 16 странах с формирующимися рынками за период 1989-2006 гг. (Aizenman et al., 2011). Они обнаружили:

нет существенной разницы в темпах роста в разрезе таргетеров и нетаргетеров инфляции, однако уровень инфляции ниже в первых;

более значительная доля сырьевого экспорта ассоциируется с несколько более высокой инфляцией, но в, то, же время реакция на нее со стороны Центробанков плотнее; реакция, на обменный курс также, более выраженная в странах с сырьевой направленностью экспорта.

Такую ситуацию Aizenman et al. (2011) объясняют тем, что сырьевые экспортеры более уязвимы к шокам условий торговли, при этом чувствительность Центробанков к колебанию валютного курса связана не столько с попытками косвенно обеспечить контроль над инфляцией, как с попытками снизить волатильность ВВП.

Впрочем, не менее интересным результатом их исследования является факт связи между долей сырьевого экспорта и отчетливой реакцией на инфляцию со стороны Центробанков. Это может означать, что монетарные органы в богатых сырьем странах рассматривают инфляцию как вызов макроэкономической стабильности, а не как обреченность на более высокую инфляционную динамику.

СЫРЬЕВАЯ ЭКОНОМИКА И ЦЕНОВАЯ СТАБИЛЬНОСТЬ: ПОЛИТЭКОНОМИЯ РЕНТЫ И ПОСЛЕДСТВИЯ ДЛЯ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПОЛИТИКИ

Критика неспособности сырьевых стран обеспечивать низкую и стабильную инфляцию опирается в основном на факт уязвимости к значительной амплитуде колебаний цен на сырье. На уровне формальной логики можно предположить, что сильный позитивный шок цен на сырье потребует такой реакции со стороны валютного курса, которая может быть несовместимой с развитием неэкстрактивных секторов, а обвал цен на сырье потребует такого смягчения монетарной политики, которое быстро трансформирует девальвацию в высокую инфляцию.

Аналогично можно увидеть, что отсутствие курсовой реакции также может допускать наличие проинфляционного давления. В случае роста цен на сырье активируется эффект дохода, а в случае их падения, попытки реанимировать совокупный спрос усилит давление на Центробанк по созданию стимулов для экономики.

Впрочем, такой подход является в определенной степени упрощенным. Прежде всего, бросается в глаза, что данная логика игнорирует факт институтов. Положительный шок цен на сырье с легкостью конвертируется в ускорение инфляции вследствие того, что правительство или Центробанк не осуществляют контрмер.

Увеличение объемов инвестиций или рост заработных плат в одинаковой степени отражают то, каким является отношение к сырьевой ренте в рамках данного политического режима. Попытки ее быстро конвертировать в социальное благосостояние или же перераспределить в пользу хищнических элит (predatory elites) является ключевым элементом механики инфляционного ускорения в условиях сырьевого бума.

То, почему отсутствие контрциклической политики является проявлением хищнического отношения к ренте, следует из того, что понимание темпоральной ограниченности положительного ценового шока (даже если он довольно персистентный) должно опираться на опыт, что является общей информацией. Иными словами, цикл ценовых колебаний не является предметом асимметрии информации между органами макроэкономической политики и кем-то еще.

Аналогичная картина имеет место в условиях обвала цен на сырье. Приспособление к новым равновесным условиям требует коррекции потребления и инвестиций. Причем не исключено, что необходима одновременная коррекция путем снижения реальных зарплат и увеличение объемов инвестиций. Однако подобные изменения в экономике подвергаются политико-экономическим ограничениям.

Их содержание можно охарактеризовать следующим образом. Если из-за данного политического режима имеет место определенный статус-кво в отношении доступа к ренте, то приспособление экономики к новым равновесным условиям может его поколебать. Вследствие этого те, чье благосостояние будет снижаться, могут сформировать альтернативный альянс, который поможет заинтересованным группам переложить бремя приспособления к новым равновесным условиям на других.

В обоих случаях высокая инфляция в богатой на ресурсы стране может выступить проявлением борьбы за ренту и неустойчивости политического режима, которому не хватает ресурсов для монополизации доступа к ренте и превращения ценовой стабильности в благо, с помощью которого оплачивается лояльность граждан.

Также характер доступа к ренте и соответствующая устойчивость политического режима будут определять то, как будут перераспределяться выгоды/бремя приспособления к новым равновесным условиям, если ценовую стабильность вынести за скобки.

При наличии достаточных возможностей гарантировать политически приемлемую форму такого перераспределения политические агенты не будут заинтересованы в использовании проинфляционной политики для процесса захвата ренты. Если же таких возможностей мало, проинфляционная политика может вернуться в периметр доступных инструментов перераспределения потерь/выгод от колебаний цен на сырье.

Предполагается, что характер распределения ренты не только определяет модальность противопоставления “демократия – автократия”.

В обоих случаях борьба за ренту и способ воздействия такой борьбы на качество институтов приведет к отличным макроэкономическим результатам. Поэтому такое противопоставление нуждается в расширении. Демократии можно разделить на слабые, в них наблюдается конкуренция за доступ к ренте. А социальный популизм является одним из инструментов этого. И сильные демократии. В них сырьевая рента изолирована (хотя бы в какой-то степени) от текущего политического процесса, и распределяется согласно определенному социальному оптимуму.

Автократии можно разделить на экспроприаторские (взыскивающие), в которых монополизация доступа к ренте означает контроль над другими социально-экономическими и политическими процессами. Что сопровождается усиленным давлением на политико-экономических конкурентов, и осмотрительные, где монополизация ренты является способом устранения политического давления в сторону ее растрачивания, что сопровождается определенной конвертацией такой ренты в социальное благосостояние как плату за лояльность.

Если остаться исключительно на макроэкономических позициях, то вопрос связи между колебаниями цен на сырье и внутренней инфляцией можно свести к вопросу оптимальной реакции на шок условий торговли. Положительный шок будет иметь экспансионистские эффекты, а отрицательный – рестрикционные. Если ценовая стабильность сама по себе является целью политики, то в обоих случаях реакция на, те или иные эффекты является вопросом доступного пространства политики или же приемлемым выбором среди альтернатив (trade-off).

Масштаб сырьевого богатства и соответственно масштаб уязвимости экономики к колебаниям цен на сырье, скорее, будут иметь значение для набора инструментов микс-политики, чем для инфляции самой по себе. Из этого следует, что как только ценовая стабильность становится целью политики, масштаб сырьевого богатства становится драйвером поиска оптимальной комбинации макроэкономических инструментов, которые бы давали возможность поддерживать такую стабильность и не приводили к дополнительным макроэкономическим колебаниям.

Тем не менее, даже в такой формулировке поддержание ценовой стабильности может не выглядеть исключительно техническим, учитывая характер шоков, отличное влияние цен на сырье и на потенциальный ВВП, чувствительность инфляции и циклической позиции экономики, преференции Центробанка и тому подобное.

Другими словами, проблема сырьевого богатства может свестись к типичной дилемме таргетера инфляции – как реагировать на шок предложения?

Однако принимая во внимание, что в богатых ресурсами странах ценовые шоки имеют признаки и шоков со стороны предложения, и шоков со стороны спроса, ситуация усложняется (De Gregorio, 2012). Например, энергоэкспортер и экспортер аграрной продукции даже при одинаковой структуре индекса потребительских цен могут оказаться в отличных условиях относительно поведения потребительских цен, особенно если принять во внимание, что такие экспортеры являются странами со средними или низкими доходами.

Также проблемой является определение времени, когда отсутствие реакции на положительный сырьевой шок потеряет свою оптимальность в силу преобразования шока предложения на шок спроса.

Таргетирование инфляции в этом контексте может привносить целый ряд положительных моментов, поскольку предполагает “заякорение” инфляционных ожиданий, что должно помочь снизить чувствительность реакции конечных цен на инфляционные возбудители, подключить контрцикличное поведение валютного курса, ограничить политически мотивированную дискрецийность Центробанка и тому подобное.

Несмотря на ряд данных положительных моментов, критика инфляционного таргетирования (Frankel et al., 2008; Frankel, 2010) опирается на идею, что стабилизация инфляции, и ее поддержание в приемлемой зоне являются действиями, противоположными относительно компенсации шока условий торговли.

Значительная роль валютного курса в определении траектории потенциального ВВП также рассматривается как препятствие для инфляционного таргетирования, построенного на принципах курсового плавания.

Однако функционирование данного монетарного режима на принципах forwardlooking не делает его тождественным другим монетарным режимам, в результате чего в экономику привносятся дополнительные стабилизирующие элементы, которые, по большому счету, не должны вытекать из структуры экспорта, даже если она накладывает дополнительные ограничения на оптимальное поведение валютного курса.

Перманентный сигнал экономическим агентам о том, что в случае более интенсивного перекладывания издержек на конечных потребителей, они предстанут перед ограничениями со стороны спроса из-за более высоких процентных ставок, является крайне важным элементом формирования общего знаменателя шоков предложения и шоков спроса в богатой на ресурсы стране.

В такой интерпретации шоки условий торговли сближаются с шоками наиболее волатильных компонентов индекса потребительских цен.

Амплитуда последних, обусловлена фактом масштаба сырьевого богатства, как уже отмечалось, что является драйвером сложного набора инструментов микс-политики именно для того, чтобы не провоцировать Центробанк спорадически ухудшать альтернативность между вариацией инфляции и вариацией роста ВВП, в случае, когда сырьевой шок является персистентным. Именно в таком контексте стоит воспринимать связь между сырьевым богатством и выбором монетарного режима.

СЫРЬЕВОЕ БОГАТСТВО И ХРОНОЛОГИЯ ВВЕДЕНИЯ ТАРГЕТИРОВАНИЯ ИНФЛЯЦИИ: ЭМПИРИЧЕСКИЙ ВЗГЛЯД

В свете важности политико-экономических факторов обеспечения ценовой стабильности в экономике с сырьевой рентой, а также уязвимости к шокам условий торговли возникает вопрос о том, насколько подтверждается гипотеза о роли структурных характеристик страны во время перехода к инфляционному таргетированию.

Например, Ismailov et al. (2016) и Schmidt-Hebbel and Carrasco (2016) утверждают, что в основном предохранители быстрого перехода к таргетированию инфляции имеют место в случае значительного государственного долга (риск сохранения фискального доминирования). Высокой и волатильной инфляции (риск недостатка доверия к Центробанку, что потенциально увеличивает потери от дезинфляции), долларизации (риск значительных балансовых эффектов колебания валютного курса и т. п.), технической неготовности Центробанка (риск операционного уровня политики и методологии макропрогнозирования).

Фактор структуры экспорта не упоминается. Поэтому тем интереснее то, является ли такой фактор предпосылкой то более быстрого перехода к таргетированию инфляции (учитывая его потенциальную контрцикличность), то более позднего перехода (учитывая его потенциально негативное влияние на способность поддерживать ценовую стабильность).

Не существует опасений относительно того, что таргетирование инфляции вводится в основном странами без сырьевого богатства. Однако стоит отметить, что в связи между сырьевым богатством и хронологией перехода к инфляционному таргетированию можно увидеть отдельные неоднозначные паттерны.

Во-первых, наблюдается относительно четкое разделение на страны с высоким и низким уровнем сырьевого богатства.

Во-вторых, можно увидеть, что количество стран с большим и меньшим ресурсным богатством распределены с незначительным перевесом в пользу вторых. Это важно, поскольку свидетельствует о том, что структура экспорта не является предохранителем относительно быстрого перехода к инфляционному таргетированию. Это важно также из тех соображений, что данный показатель демонстрирует: этот монетарный режим вводят страны, значительная доля в экспорте которых принадлежит аграрной продукции.

Учитывая композицию индекса потребительских цен в странах со средними доходами, уязвимость к колебаниям цен на аграрную продукцию не выглядит существенным предостережением относительно инфляционного таргетирования.

Даже если достижение цели может быть под серьезной угрозой вследствие того, что для экспортеров аграрной продукции снижение урожая эквивалентно негативному шоку предложения, это не является препятствием для перехода к данному монетарному режиму. Можно предположить, что главным является то, как Центробанк трансформирует операционный каркас и осуществляет систематическую политику с “заякорением” ожиданий. Также важной является трансформация институтов в направлении улучшения аллокации ресурсов.

В-третьих, в случае значительного сырьевого богатства более вероятным является более поздний переход к инфляционному таргетированию. Однако в двух других случаях, страны относительно равномерно распределены во времени относительно связи между ресурсным богатством и временем введения данного монетарного режима. Скорее всего, инфляционное таргетирование будет желанным монетарным режимом там, где рядом с экстрактивным сектором присутствуют другие секторы, которые повышают экономическую сложность.

Это также может означать, что наличие более диверсифицированной экономики, даже с ярко выраженным сырьевым сектором, востребует ценовую стабильность в большей степени, что вполне естественно, учитывая высокий уровень интенсивности хозяйственных трансакций и соответственно большую значимость номинального якоря ценовой стабильности.

В-четвертых, позже вводят инфляционное таргетирование страны, что не относятся к развитым. Потому, что развитые страны, богатые ресурсами, сделали это в первых рядах (Новая Зеландия, Канада, Австралия, Норвегия).

При этом Чили, Мексика, Бразилия, Колумбия, Перу и другие являются характерными примерами того, что быстрый переход к данному режиму обеспечения ценовой стабильности возможен и в странах со средними доходами.

Более поздний переход к инфляционному таргетированию, с другой стороны, следует связывать с тем, что те или иные страны по-разному “созревают” к необходимости инструментального обеспечения ценовой стабильности через данный монетарный режим.

Для одних это может быть связано с тем, что сырьевое богатство конвертируется в повышение благосостояния населения, поощряя финансовое развитие, а оно сказывается на росте роли потоков капитала в обеспечении макрофинансовой стабильности. Остальные могут идти путем структурной перестройки и снижения зависимости от экстрактивных секторов и др.

ЭМПИРИЧЕСКОЕ ИЗМЕРЕНИЕ ЗАВИСИМОСТИ МЕЖДУ ЦЕНОВОЙ СТАБИЛЬНОСТЬЮ И СТРУКТУРНЫМИ ХАРАКТЕРИСТИКАМИ БОГАТЫХ НА РЕСУРСЫ СТРАН

За последнее время несколько сильных ценовых изломов на глобальных сырьевых рынках позволяют эмпирически протестировать, насколько инфляционная ситуация отличается в разрезе стран, которые являются таргетерами инфляции и в которых функционирует другой монетарный режим. При этом важно учесть связи между параметрами ценовой стабильности и структурными характеристиками стран в разрезе деления стран на две указанные группы. Это именно касается анализа проблемы обусловленности самих структурных характеристик обеих групп стран в масштабах сырьевого богатства.

Для эмпирического тестирования упомянутых связей сформирована выборка из 68 стран. 52 страны определены МВФ богатыми ресурсами (IMF, 2015). Однако критерий МВФ относительно идентификации таких стран (35% сырья в структуре экспорта за 1962-2014 гг. + чистый сырьевой экспорт составляет не менее 5% валовой внешней торговли за этот же период) достаточно жесткий.

Кроме того, эта выборка не дала бы возможности корректно определить роль таргетирования инфляции в обеспечении ценовой стабильности в странах, богатых ресурсами.

Для целей нашего исследования выборка была увеличена за счет добавления 16 стран, объемы экспорта сырья в которых являются значительными. Это Доминиканская Республика, Тонга, Кабо-Верде, Фиджи, Уганда, Ирак, Армения, Украина, Мексика, ЮАР, Австралия, Канада, Новая Зеландия, Исландия, Норвегия.

Период, который охватывает анализ, – 1999-2017 годы. Как доказывают Reinhart et al. (2017), период 1999-2016 гг. отражает хронологически последний полный цикл сырьевых цен. Его особенностью является то, что богатые на ресурсы страны стали менее уязвимыми к дестабилизирующим последствиям потоков капитала, свидетельствуя, таким образом, применение инструментов контрциклической политики.

Ценовая стабильность анализируется в разрезе двух индикаторов: среднего уровня инфляции и стандартного отклонения за выбранный период (данные IMF).

Переменной сырьевого богатства выбрано значение непромышленного экспорта (World bank’s World Development Indicators). Чтобы учесть значение аграрной продукции в структуре внешней торговли страны и, соответственно, косвенно принять во внимание проблему связей между продовольственными ценами, значительным удельным весом потребления продуктов питания в странах со средними и низкими доходами, а также чувствительность базовой инфляции к шокам наиболее волатильных компонентов ИПЦ.

Индикаторами, которые демонстрируют структурные характеристики стран, являются:

индекс финансовой глубины, разработанный Svirydzenka (2016). Данный показатель показывает, насколько экономика, будучи уязвимой к шокам условий торговли, способна обходиться без проинфляционных стимулов со стороны Центробанка благодаря тому, что часть шока берет на себя финансовый сектор. Также нехватка финансового развития рассматривается как структурная черта сырьевых экономик, которая ограничивает их способность к поддержанию макроэкономической стабильности;

индекс экономической сложности (economic complexity index), который рассчитывается МИТ (https://atlas.media.mit.edu/en/rankings/country/eci/). Использовано среднее значение данного индекса за 1999-2016 гг. Предполагается, чем больше доминирует экстрактивный сектор, тем в большей степени он ограничивает возможности для развития альтернативных секторов, как это предусматривают подходы “ресурсного проклятия” и “голландской болезни”. Аналогично чем менее диверсифицирована экономика будет (ниже значения данного индекса), тем более инфляционными должны были быть последствия цикла цен на сырье;

GMT-индекс независимости центральных банков.

Согласно литературе, уровень независимость Центробанков оказывает влияние на соблюдение ценовой стабильности. Однако важнее то, что статус монетарных органов фактически означает выбор страны относительно институционального дизайна макроэкономической политики.

А такой дизайн должен определять то, каким образом будут распределяться потери и выгоды от приспособления к внешним шокам, которые определяют конкретное денежное измерение ресурсной ренты. Несмотря на то, что богатые на ресурсы страны тяготеют к низким уровням независимости монетарных органов (Коziuk, 2016), этот индекс может оказаться важным водоразделом между группами стран;

— индекс демократии (democracy index). Этот показатель обозначает политический режим. А от него зависит характер распределения сырьевой ренты, а также качество институтов экономической политики.

Между ними не всегда прослеживается очевидная связь. Сильные автократии могут ввести контрциклические фискальные буферы потому, что они не встречают популистского сопротивления по поводу растрачивания ренты, а слабые демократии могут оказаться неспособными к реализации эффективной макроэкономической политики как из-за перманентного характера борьбы за ренту, так и из-за популизма.

При этом способ расходования ренты может быть продиктован состязательностью за электоральное преимущество, вследствие чего рента усиливает конкурентный популизм. Предсказать характер связи между данной переменной и ценовой стабильностью будет сложно.

Разделение выборки на страны-таргетери инфляции и страны, которые выбирают другой монетарный режим, является значимым. Практически во всех случаях наблюдается если не противоположный характер направления связи, то различия в его плотности или коэффициенте эластичности. Одно слово, при прочих равных условиях структурные характеристики взаимодействуют с инфляцией отличным способом в разрезе двух групп. Так же это касается связи между показателем сырьевого богатства и остальными избранными индикаторами. Более, предметный анализ позволяет выделить ряд моментов.

Во-первых, как средняя инфляция, так и вариация инфляции находятся в убедительной обратной связи с индексом финансовой глубины в обеих группах стран. Это указывает на то, что развитие финансовых рынков и доступность финансирования играют важную роль в уменьшении востребованности монетарного активизма в реакции на шоки.

Также это может означать, что приток иностранной валюты (в результате положительного шока торговли, или благодаря притоку капиталов в ответ на экспансию сырьевых цен) является более проинфляционным там, где финансовые рынки менее глубокие. Однако таргетери инфляции характеризуются лучшим соотношением между параметрами ценовой стабильности и финансовой глубиной.

Впрочем, им же присущая и более четкая обратная связь. Это можно считать следствием их пребывания на высшей ступени экономического развития в совокупности с неоднородностью стран по критерию финансового развития, когда финансовая глубина является важной в общей институциональной структуре экономики, но еще недостаточной для компенсации проинфляционных шоков.

Во-вторых, характер связи между параметрами ценовой стабильности и индексом экономической сложности также указывает на наличие часто упоминаемых проинфляционных рисков со стороны реакции на шок в низко дифференцированной экономике. Однако, несмотря на то, что направление связи здесь такое же, как и в случае с финансовой глубиной, плотность значительно ниже.

Не так нехватка дифференциации экономики является проинфляционным фактором самим по себе, как нехватка финансовой глубины может снижать способность экономики приспосабливаться к шокам, следствием которых является ухудшение ценовой стабильности.

Как и в предыдущем случае, страны-таргетери инфляции демонстрируют лучший коэффициент эластичности связи между выбранными параметрами. То есть, кроме того, что у них уровень экономической сложности выше, ее недостаток является менее проинфляционным фактором.

В-третьих, связь между статусом Центробанков и параметрами ценовой стабильности разнонаправленная в разрезе двух групп стран. В случае стран с инфляционным таргетированием слабая связь одновременно теоретически имеет предсказуемый характер. Во втором случае связь прямая. Это можно объяснить тем, что первые функционируют в более привычном институциональном формате и имеют дело с традиционным набором проблем политико-экономического характера.

В то же время вторые демонстрируют другое проявление институциональных предохранителей инфляции, которые могут не ассоциироваться с независимостью Центробанков. В итоге там, где она выше, может иметь место и более привычная уязвимость к политико-экономическому давлению, а там, где она ниже, – наличие других институтов макростабильности, например, фондов суверенного богатства.

В-четвертых, возможность сырьевого богатства не корреспондирует достаточно убедительно по параметрам ценовой стабильности в обеих группах стран. Однако наблюдаются определенные различия. В случае стран, Центробанки которых таргетируют инфляцию, ее среднее значение практически не находится в связи с непромышленным экспортом, но вариация инфляции – в обратной связи.

Тогда как для других стран характерна четко выраженная обратная связь между переменной сырьевого богатства и инфляцией, но прямой – с ее вариацией. Такие различия, скорее всего, можно объяснить различиями в ограничениях, налагаемых на фискальную политику.

Из приведенных данных видим, что в совокупности с набором структурных характеристик анализируемых стран, структура экспорта не выделяется из соображений своего вклада в способность Центробанков обеспечивать ценовую стабильность.

Несмотря на определенные различия в характере связей между параметрами ценовой стабильности и структурными переменными в пользу таргетеров инфляции, в целом структура экспорта не должна рассматриваться как роковой барьер на пути к ценовой стабильности в странах, богатых на сырье.

Из выполненного нами анализа следует очевидный факт неоднородности сырьевых экономик. Они отличаются по соображениям монетарного режима. Кроме этого, как уже отмечалось, фактор политического режима в совокупности с уровнем сырьевого богатства рассматриваются как важные предпосылки возможного варианта микс-политики и ее институционального формата в данных политико-экономических координатах.

Для уточнения результатов предварительного анализа было проведено группирование 68 избранных стран по общему критерию политического режима (демократия vs автократия), а также по подкритериям, удостоверяющим режимы макроэкономической политики.

Они тарге-рек инфляции или нет (вышеприведенные результаты анализа предусматривали просто группировку по принципу таргетер vs нетаргетер), присутствуют фонды суверенного богатства в структуре их макроэкономического режима или нет. Косвенно такой подход дает возможность эмпирически верифицировать монетарные эффекты в разрезе теоретического разделения политических режимов в сырьевых экономиках.

Можно сделать несколько ключевых генерализаций. Демократии и автократии отличаются по соображениям инфляционной ситуации, структурных характеристик и режиму макроэкономической политики. Для группы демократий (40 стран) параметры ценовой стабильности выдаются предельно хуже группы автократий (28 стран). Однако если исключить Венесуэлу по выборке из 40 стран, то ситуация меняется.

Группа демократий в составе 39 стран демонстрирует лучший результат, чем группа автократий из 28 стран. При этом для группы стран с демократическим режимом, где по сравнению с визави, которым присущий автократический стиль правления, прослеживается такая закономерность. Первые обладают меньшим сырьевым богатством, но предпочитают более гибкий курс, более независимый Центробанку.

У них наблюдается высокий уровень финансового развития, а экономика более диверсифицирована (это полностью совпадает с результатами других исследований Koziuk, 2016; Козюк, 2016).

Такой результат можно однозначно трактовать в пользу того, что более низкий уровень ресурсного богатства снижает вероятность монополизации доступа к ренте, что в совокупности является определенным стимулом для развития институтов, которые гарантируют экономическую диверсификацию, и является толчком для финансовой системы. При этом ценовая стабильность поддерживается более независимым Центробанком, а приспособление к шокам осуществляется через канал обменного курса (по крайней мере, частично, учитывая факт гибких курсовых режимов).

В то же время это не означает, что для ценовой стабильности имеет значение исключительно факт политического режима как детерминанта финансовой глубины и диверсифицированной экономики. Режим макроэкономической политики принципиально важен, и об этом свидетельствуют аналитические группировки. В то же время качественные характеристики каждого из политических режимов не менее важны для объяснения того, какой режим макрополитики страна предпочтет. И это фундаментальная причина различий в разрезе богатых на сырье стран.

Во-первых, страны с демократическим режимом (без Венесуэлы) уступают автократиям с фондами суверенного богатства из соображений ценовой стабильности и финансовой глубины, оставаясь с высшим уровнем независимости от Центробанков, более гибкими курсами и более диверсифицированной экономикой. Это свидетельствует о том, что роль фискальной политики принципиально важна для поддержания ценовой стабильности там, где ресурсное богатство значительное. Но это, же не исключает, что режим монетарной политики менее значимый.

Соответственно, во-вторых, страны с демократическим режимом, которые дифференцируются по критерию внедрения/продолжительности опыта по реализации режима инфляционного таргетирования, отличаются между собой аналогично тому, как отличаются между собой автократии с фондами суверенного богатства и без них.

Среди группы демократий (15 стран) с длительным опытом таргетирования инфляции наилучшая ситуация в сфере ценовой стабильности в сравнении с группой демократий (25 стран), которые имеют незначительный опыт инфляционного таргетирования, или применяют альтернативный монетарный режим. Это же касается и группы стран, которые являются таргетерами инфляции, но не классифицируются как развитые (10 стран).

Они уступают группе из 15 стран, но существенно превосходят по всем показателям группу из 25 стран. Другими словами, режим монетарной политики имеет значение. При любых обстоятельствах факт длительного таргетирования инфляции в богатых ресурсами странах однозначно корреспондирует с более независимым Центробанком, более гибкими курсами, более глубокой финансовой системой, диверсифицированной экономикой и высоким уровнем демократии.

По автократии, то их разделение по критерию наличия фондов суверенного богатства оказался достаточно показательным. Группа стран с такими фондами (14 стран) значительно опережает группу без них (также 14 стран) по всем показателям и даже опережает группу демократий без инфляционного таргетирования/незначительным опытом его реализации по показателю индекса финансовой глубины.

Это можно трактовать однозначно. Страны, которые вводят фискальные буферы, пытаются противостоять деструктивным циклам сырьевых цен, чем (по крайней мере, частично) конвертируют сырьевое богатство в социальное благосостояние. Также они достигли определенного снижения давления по растрачиванию ренты, и не являются откровенно экспроприацийными автократиями. Существенные различия в финансовой глубине и экономической диверсификации указывают на это.

В-третьих, и соревновательный популизм, свойственный слабым демократиям, и экспроприационный волюнтаризм, присущий примитивным автократиям, одинаково негативно влияют на ценовую стабильность и подавляют экономическую диверсификацию и финансовое развитие. Отличаясь уровнем независимости Центробанков и степенью гибкости обменных курсов (в пользу первых), они все равно уязвимы к проинфляционным политико-экономическим рискам, скорее всего, безотносительно к факту сырьевого богатства.

Последнее, скорее, является амплификатором таких рисков. Первые демонстрируют более низкую среднюю инфляцию за выбранный период, но более высокую ее вариацию. Это может указывать на присутствие фактора политического бизнес — цикла и его выразительнее значение именно в демократиях по сравнению с автократиями. При этом слабая демократия, скорее всего, менее деструктивна для экономического и финансового развития, чем экспроприацийная автократия, на что указывают различия по индексам финансовой глубины и экономической сложности.

В-четвертых, по уровню инфляции таргетери инфляции с демократическим строем не так уж и существенно уступают более развитым автократиям с фондами суверенного богатства. В частности, три демократии с фондами суверенного богатства (Норвегия, Чили, Тринидад и Тобаго). Они улучшают инфляционный результат всех стран с фондами суверенного богатства по сравнению с исключительными автократиями, в распоряжении которых есть фискальные буферы. Чтобы можно было пожертвовать правами и свободами.

Они имеют принципиальное значение для экономической диверсификации и финансового развития, даже если и не гарантируют полный иммунитет от проинфляционного популизма.

Данные еще раз подтверждают, что сырьевое богатство не является препятствием обеспечения ценовой стабильности и таргетирование инфляции может быть эффективным инструментальным выражением этого.

ВЫВОДЫ

Сырьевые экономики в теоретическом плане рассматриваются как особенно уязвимые к воздействию шоков условий торговли, к которым впоследствии добавились шоки потоков капитала. Традиционно соблюдение ценовой стабильности в них анализируется в основном под углом зрения допустимых колебаний обменного курса или же сочетания негибких курсов с накоплением резервов и/или созданием фондов суверенного богатства.

Введение таргетирования инфляции во многих странах изменило представление о возможностях данного монетарного режима быть адресованным проциклическим вызовам со стороны колебания сырьевых цен.

Для самых успешных стран – таргетеров инфляции сырьевое богатство и ассоциированные с ним шоки условий торговли все больше исследуются в контексте оптимальной реакции на шоки предложения, лишая, таким образом, ресурсный фактор статуса особого случая осложнений с обеспечением ценовой стабильности.

Однако и не отрицается, что такой фактор может существенно усложнять макроэкономический менеджмент. Тем не менее, в контексте опыта перехода на инфляционное таргетирование Украины именно сырьевая структура экспорта контрастно рассматривается, как вызов способности Центробанка достигать инфляционных целей.

Базовым теоретическим контраргументом, который выдвигается в данной статье, является то, что соблюдение ценовой стабильности существенно зависит от распределения сырьевой ренты в рамках того или иного политического режима.

Сырьевой фактор не является вызовом ценовой стабильности сам по себе, а является предпосылкой политической борьбы за распределение ренты. Благодаря чему ценовая стабильность или нарушается в силу популистского смещения политики (слабые демократии), или поддерживается как некоторый оптимальный выбор (сильные демократии), или обеспечивается как элемент оплаты лояльности граждан (осмотрительные автократии, которые ограничивают растрачивание ренты), или нарушается как следствие поведения хищнических элит (экспроприацийные автократии).

Опыт других стран, проанализированный в статье, свидетельствует, что наличие значительных объемов сырьевых ресурсов не является проблемой для обеспечения ценовой стабильности, в частности путем проведения политики инфляционного таргетирования.

Соотнесение хронологии перехода стран к таргетированию инфляции с индикаторами их ресурсного богатства в целом не указывает на то, что адептами данного монетарного режима являются страны с исключительно низким уровнем сырьевой зависимости. Так же нет четких признаков того, что ресурсное богатство является предпосылкой более позднего перехода на инфляционное таргетирование.

Таргетери и нетаргетери инфляции отличаются между собой по соображениям характера связи между параметрами ценовой стабильности и структурными индикаторами. При этом роль структуры экспорта не выглядит определяющей по сравнению с финансовой глубиной, экономической сложностью, независимостью Центробанков. Одновременно таргетери инфляции имеют значительно лучшую альтернативность (better trade-off) связей в разрезе большинства анализируемых переменных.

Группировка стран подтвердила, что сырьевые экономики неоднородны, поэтому в рамках потребностей данного исследования базовым критерием разграничения выступил политический режим (демократия vs автократия), а функциональным – факт/продолжительность опыта инфляционного таргетирования (для демократий) и наличие фондов суверенного богатства (для автократий). Сравнение в разрезе групп однозначно указывает на то, что монетарный режим для первых и фискальный режим для вторых, являются принципиальными детерминантами ценовой стабильности.

При этом первые показывают высший уровень независимости Центробанка, более гибкий обменный курс, диверсифицированную экономику и развитую финансовую систему. Режим обменного курса является важным аспектом выбора того или иного варианта.

В первом случае его гибкость связывается с ролью компенсатора шоков и корреспондирует с более глубокой финансовой системой. Во втором случае контрциклические фискальные буферы нивелируют давление на него шоков условий торговли, вследствие чего он может быть менее гибким.

Из приведенных обобщений следует, что сырьевое богатство само по себе не является вызовом ценовой стабильности или предостережением для введения инфляционного таргетирования. Главным фактором здесь выступает наличие политического режима, в рамках которого ценовая стабильность не является компромиссом в борьбе за ренту. Благодаря этому инструментальное обеспечение такой стабильности может быть эффективно реализовано через монетарный режим инфляционного таргетирования и/или фискальный режим контрцикличных буферов.

Проекция выводов этой статьи на украинскую специфику демонстрирует, что для обеспечения ценовой стабильности в Украине в условиях значительной сырьевой направленности экономики, критически важным является развитие соответствующих институтов.

В первую очередь речь идет о независимом центральном банке с ориентацией на достижение целей ценовой и финансовой стабильности.

Во-вторых, это фискальные правила и среднесрочное бюджетное планирование для минимизации влияния дискреционных решений правительства на макроэкономическое развитие.

Автор: Виктор Козюк, Национальный банк Украины

Источник: Вестник Национального банка Украины

Перевод: BusinessForecast.by

При использовании любых материалов активная индексируемая гиперссылка на сайт BusinessForecast.by обязательна.

Читайте по теме:

Оставить комментарий